安定操作及其监管
「关键词」安定操作，操纵市场，安全港规则
从各国证券法制的实践来看，操纵市场行为对于证券市场的健康发展具有极大的危害，操纵市场行为会扭曲证券价格，制造市场繁荣的虚假表象，损害市场功能，还将直接侵害投资者的利益，挫伤投资者对证券市场的信心，甚至可能危及整个体系的安全。因此，世界各国和地区都把监管和处罚操纵市场行为看作是资本市场监管的重要组成部分和提高市场有效性的重要制度设计。的证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于缺乏完备的市场行为规范和必需的社会诚信，操纵市场行为已经成为证券市场的严重问题，因此，对之进行高效监管、有力处罚和有效预防是十分有益和必要的。
然而，操纵市场行为的行为样态具有多样性，其认定是十分复杂的，尽管世界各国和地区一般认为，冲洗买卖、相对交易、连续交易以及散布虚假信息等属于操纵市场行为的典型类型；但同时，对于安定操作等特定的交易行为类型是否属于操纵市场行为存在较大争议，从而使得合法行为与操纵市场行为之间的界限变得模糊。这种认识上的分歧，将直接影响操纵市场行为的监管实践。本文将分析安定操作的作用、性质，借鉴世界其他国家和地区对操纵市场行为的监管经验，以期有益于正确认识和规范安定操作，从而在抑制操纵市场行为与促进市场功能的充分发挥之间寻求合理的平衡。
一、安定操作应该被禁止吗？
安定操作（stabilization），又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以钉住（pegging）、固定（fixing）、或安定（stabilization）证券价格的行为。
关于安定操作究竟是操纵市场行为还是合法行为，法律应当允许还是予以禁止，存在着不同认识。比如，有人认为安定操作属于常见的操纵行为，因为安定操作会人为增加交易， 影响其他投资者对市场行情的判断， 增加判断失误的可能性。[1] 此外，安定操作是人为地买卖有价证券以防止或延缓证券价格下跌，其本身制造虚假而非真正的交易需求，会人为增加交易，影响其他投资者对市场行情的判断，增加判断失误的可能性。认为安定操作属于合法行为的主要理由是，安定操作的目的是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前就在无形中积压了自己的资金，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签订确定的承销合同的意愿就大大降低，进而影响发行公司获得资金的可能性。[2]
实际上，安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。因为证券的成功发行，很大程度上取决于证券发行过程中其价格的上下变动情况。当新股发行过程中，短时间内有大量的证券进入市场，这种供给的增加将对股票市场造成冲击，导致该证券甚至该类证券价格下跌。所以，为保证发行成功，减缓对市场的影响，证券发行参与方，尤其是承销团有很强的动机通过下达与公开发行价格相同或者相近的购买指令并购买这些上市证券的方式，将发行证券在发行阶段的价格保持在一定水平。另外，公司以向股东配股的形式发行新股时，没有资金的股东，会卖掉过去持有的股票获得价款以支付新股票的认购款，此时，大量股票的卖出会使供需的平衡被破坏，导致股价下跌。在美国，安定操作条款通常是承销商间协议中最重要的条款之一，其授权主办承销商代表承销团的其它成员进行安定操作交易，即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的，而买进承销证券。 [3] 但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果；尤其是在没有对市场进行相应披露的情况下，其实质类同于进行内幕交易和操纵市场行为。
正如学者程啸所说，安定操作合法与否的争论，实质是保护证券投资者的权益与维护资本流入的确定性之争。[4] 笔者认为，操纵市场行为是指以欺诈致使他人从事证券交易为目的，制造证券市场的虚假交易或者其他虚假现象的行为，这其中，欺诈因素是其本质。不管是洗售、相对委托、连续交易操纵以及散布虚假信息的操纵，都客观上从事了制造证券的虚假交易或者其他虚假现象的行为，在主观方面都具有欺诈致使他人进行证券交易的意图。如果能够去除其中可能存在的欺诈因素，安定操作行为就不构成操纵市场行为。去除欺诈因素的方式无非是两种，一是规范安定操作行为本身，以降低人为干预市场正常供求的程度；二是加强安定操作行为的信息披露。如果建立了相应的规则，安定操作行为本身并不违法，违反政令而实施的安定操作行为才构成操纵市场行为。
二、安定操作的安全港规则
安定操作属于人为干预股票市场交易的行为，非常容易演化为操纵市场行为，同时其对市场又具有积极作用，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性，适当的政策选择是通过制订安全港（safe-harbor）规则进行适度监管，即监管者通过制订规则，规定合法实施安定操作行为的条件，符合规定条件的均属合法。世界各国和地区在证券立法与执法实践中，大多在肯定安定操作行为正面意义的同时，颁布特别的规则予以规范，防范其演化成操纵市场行为。以下对美国、日本两国的立法实践进行介绍。
（一）美国
美国国会1934年在制定美国《证券交易法》时，认识到安定操作的二重性，没有明确规定何种安定操作属于应被禁止的操纵市场行为，而是制定了一个对SEC的授权监管规则。美国《证券交易法》9（a）（6）规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为均属违法：违反联邦证券交易委员会认为为公共利益或者投资者保护而必要或者适当的规则，单独或者共同实施一系列买卖在全国证券交易市场登记的证券以稳定、控制或者维持该证券的价格的行为。通过这种方式，美国《证券交易法》把若干操纵行为排除在9（a）的原则性规定之外，将之置于SEC的行政监管之下。
SEC 首先面临着如何恰当划分合法的稳定价格行为与操纵市场行为之间界限的问题。SEC将之定义为“在准备或者公开销售期间，为了阻止或延缓市价下跌而力图将市价稳定或控制在一定水平之上的过程。”[5]从1936年起，SEC制定了一系列的规则来明确哪些稳定市价的行为是被允许的，哪些属于操纵市场行为。 1939年，SEC通过S－K规章以及17a（2）规则，要求招股说明书提示实施安定操作行为的可能性，以及在其实施时向SEC详细汇报。1955年， SEC发布的10（6）、10（7）、10（8）规则对承销商能够在何时以何种价格发出稳定市价的购买指令进行了明确规定。1997年，这些规则被M规章所替代，M规章包括了100－105规则。
M规章将法律允许的安定操作行为限定在小范围内的某些具体交易行为，从而避免为非法操纵市场打开方便之门。依据M规章，除特殊例外情况外，证券的发行人、承销商以及其它任何参与某证券发行的人要约购买或者购买任何数量的正在发行的该证券的行为，均属非法。100规则规定，所谓的发行并不局限于按照证券法进行注册的证券，而是包括所有在规模以及销售方式、方法上不同于常规的证券交易行为的证券出售行为。101规则禁止某证券的承销商以及其它发行参与人在限制期内出价购买或者购买任何数量的该证券，限制期从发行参与人参与证券发行活动的前一日（对于交易清淡的证券则为五日）起，到该参与发行行为结束之日止；平均交易量超过100万美元并且公开发行量超过1亿5000万美元的高级债券或者股票不受此限制。102规则对发行人以及转卖的证券持有人做了类似限制。103规则允许NASDAQ的做市商继续对其参与的正在发行的证券进行消极做市，并对其购买的数量和价格进行了限制。104规则明确了承销商可以出价购买及购买其正在发行的证券的具体条件。105规则禁止任何人从承销商或者其它发行参与人处购买证券，以补回其在发行开始之前5日内买空的证券。[6]
（二）日本
日本《证券交易法》第159条第3项原则上对违法的安定操作进行禁止：“任何人不得单独地，或和他人共同地，违法政令的规定，以稳定有价证券的行情、让其固定或安定的目的，在有价证券市场进行一系列的有价证券买卖交易等或其委托或受托。”但安定操作与操纵市场行为不同，不能一概认定其违法。为此，日本证券交易委员会1948年的《安定操作有关规则》规定安定操作在一定的限制条件下被允许。但由于日本公司当时大多按照事先确定的价格对股东进行分配新股，因此，有关安定操作的规定长期不起作用，只有极少数的例子个别适用。1965年以后，日本的环境发生了变化，新股发行不是以固定的面额价值而是以时价发行。这样，如果时价下跌，证券就会失去认购者，导致增资失败。为了有利于公司募集资金，日本于1971年废除了《安定操作有关规则》，在《证券交易施行法》中设置了安定操作的有关规定，同时制定了《有关安定操作的申报等省令》，还修改了《有关证券公司的健全性准则省令》。1992年，日本将安定操作的限定对象从上市有价证券扩大到店头市场交易的有价证券。按照日本的相关规定，有关安定操纵的规范主要有以下内容：[7]
第一，可以进行安定操作的主体是具有证券交易所以及证券业协会会员资格的证券公司，实施场合分为以自己的核算进行安定操作以及从与募集和发售有关系者处接受委托进行安定操作两种类别。能够以自己的核算进行安定操作的证券公司一般被限定为在有关募集、发行申报书上记载的与发行公司或募集公司缔结有承销协议的证券公司；除上述场合以外，只有发行该有价证券的公司作为原来缔结承销协议的证券公司，根据相关规则通知证券交易所或证券业协会后进行。能够委托进行安定操作的主体限于以下当事人：一是募集、发售有价证券的发行公司的高级职员；二是募集、发售有价证券的发行公司的关系及其高级职员；三是发售有价证券场合，该有价证券的所有者；四是募集、发售有价证券的发行公司，根据证券交易所或者证券业协会的规则，作为安定操作的委托人，通知证券交易所或证券业协会的。
第二，对于安定操作的期间也有严格限制。在进行有价证券募集的场合，如果是面向股东分配进行新股发行，是从新股申购日期的两周前到股款缴纳日期止；其它募集场合则是从申请取得募集有价证券期间终了日的20日前一天起，到申购期间终了的期间。在进行有价证券发售的场合，从有价证券申购期间（申请卖出的场合为卖出的期间）终了日的20日前一天起，至该期间终了日的期间。
第三，对证券公司在有价证券市场买进股票的价格的限制有两条：一是最初的安定操作的买进价格，不得超过招股说明书中记载的主要有价证券市场在安定操作开始前一日的收盘价格（该日没有进行买卖交易时，该日之前的最新的收盘价格）与安定操作开始前一日的收盘价格中的较低者。二是安定操作开始日后的安定操作价格不得超过初始安定操作价格与前一日的主要证券市场收盘价中的较低者。
第四，为保证安定操作的公开进行，日本对安定操作规定了严格的信息披露制度。进行安定操作，应当事先在募集、发售说明书中明确记载进行安定操作的意思以及进行参定操作的场所是交易所或者证券业协会；在安定操作交易的开始日之前，应向大藏大臣和证券交易所递交安定操作申报书；在安定操作实施以后向大藏大臣和证券交易所递交安定操作报告书。
三、禁止还是允许？——我国相关规定的分析
我国证券法律、法规没有对安定操作行为予以明确禁止或允许的规定，但依据我国《证券法》第26条第2款的规定，“证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券”。《股票发行与交易管理暂行条例》第24条第 2款规定，“在承销期内，承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票。”因此，尽管对于安定操作行为没有明确的禁止性规定，但一般意义上，证券公司保留所承销的证券为我国证券法所禁止，这也就阻断了证券公司进行安定操作的可能性。尽管这种过度的管制在一定程度上可以防范安定操作的滥用，但没有为安定操作预留发挥积极作用的必要空间，影响了市场作用的发挥和投资者整体利益的提高。
但同时，超额配售选择权制度在某种程度上起到了类似安定操作的作用。超额配售选择权正式出现在证监会于2000年4月30日发布的《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》中。该《指引》指出，超额配售选择权俗称绿鞋，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以根据市场认购情况，在股票发行上市后的一个月内，按同一发行价格超额发售一定比例的股份（通常在15%以内），即主承销商按不超过包销额115%的股份向投资者发售，发行人取得按包销额发售股份所募集的资金。新股上市后的一个月内，如果市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，分配给提出申购的投资者；如果市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给提出申购的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。这样，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，以平衡市场对某只股票的供求，起到稳定市价的作用。经中国证监会同意，发行人可以与主承销商在承销协议中约定授予主承销商超额配售选择权，在包销数额之外预留不超过本次拟发行股份数额15%的股份，预留股份应在发行人股东大会批准的本次发行股票的数量之内，为本次发行的一部分。为促进股票发行制度的市场化，控制股票发行风险，中国证监会于2001年9月3日又发布了《超额配售选择权试点意见》，明确了主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票（简称“增发”）中行使超额配售选择权行为的相关规范，包括授权、协议、程序、披露等等。首次公开发行股票公司试行超额配售选择权的，参照该试点意见执行。
目前，在证券公开发行这一环节，配股或者首次公开发行大多按照事先确定的价格进行，而不是依照市价发行。在增发环节，情况有些不同。由于该证券已经在证券市场上进行交易，新股的流通价格势必与原有的股份价格之间发生联动，尤其是很有可能出现某证券的原持有人大量买卖证券从而影响增发股份定价过程的行为。但截至目前，笔者还没有见到我国证券市场上有关行使超额配售选择权的报道。
综上，尽管我国法律目前对于安定操作没有明确禁止，但由于一般地禁止证券公司保留所承销的证券，从而阻断了证券公司进行安定操作的可能性。中国证监会颁布的一些行政规章规定了超额配售选择权制度，这种制度从某种意义和程度上可以看作是安定操作的替代；但由于观念和制度方面的障碍，似乎没有在实践中发挥作用。
可以预见，随着股票发行方式尤其是定价机制的变革，未来我国证券市场也会产生对安定操作行为的需要，届时也应当采取安全港规则予以适当监管，需要区分安定操作行为与违法的操纵市场行为的界限，明确哪些主体可以进行何种程度的安定操作行为等等。
注释：
[1] 参见王忠、吴朝阳：《操纵证券市场若干问题研究》，载《国家检察官学院学报》2002年8月。
[2] 参见林光祥：《证券市场操纵证券价格之法律防制》，大学法律学研究所硕士，转引自程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律》2001年第4期。
[3] 参见习龙生、朱晓磊：《中美证券承销制度比较分析》，载《证券法律评论》第2期。
[4] 参见程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律科学》2001年第4期。
[5] 参见高如星，王敏祥：《美国证券法》，法律出版社1999年版，第289页。
[6] 参见大卫。L.拉特纳：《证券管理法》，法律出版社1999年版，第129，130页。
[7] 以下参见（日）河本一郎、大武泰南著，侯水平译，陈永忠审校：《证券交易法概论（第四版）》，法律出版社2001年版，第257至263页。
