股权分置改革对我国证券市场影响浅议

    [摘要]股权分置是妨碍证券市场健康发展的综合症。股权分置改革不仅有利于上市公司治理结构的改善、公众投资者特别是中小投资者利益的保护、资本市场的健康发展,但同时也会对我国证券市场带来短期性的消极影响,应采取措施积极应对。
    [关键词]股权分置 证券市场 上市公司
    股权分置是妨碍证券市场健康发展的综合症。中国股票市场股权分置制度的产生和存在有其历史必然性。但是,随着中国股票市场的市场化和国际化进程的加快,股权分置问题越来越成为中国股票市场向纵深发展的重要制约因素。股权分置改革是我国股市建立以来最重大的也是最深刻的制度性调整和变革。
    一、股权分置改革对我国证券市场的有利影响
    从理论上来看,中国股票市场股权分置问题的解决,必然会给我国股票市场的制度、规则、市场环境和投资理念等带来一系列的积极影响。
    (一)股权分置改革有利于促进上市公司治理结构的改善
    我国处于特征鲜明的转型经济中,转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态,而处于界定和调整过程之中,并以市场化为主要发展方向,转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此,解决股权分置不仅是解决市场本身的问题,实际上也是解决公司治理结问题的重要前提,为上市公司改善法人治理结构提供了基本制度保证。
    1.董事会:治理格局更加合理
    在我国由于非流通股股权不能自由转让,大股东与中、小流通股股东利益不一致,高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动,改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价,将使大股东持股比例下降,同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
    2.大股东:治理主动性加强
    在股权分置的条件下,大股东持有的股权是不能流通的,这就造成大股东无法在股票价格的上涨中受益,当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。但是我们应该牢记的一点是:如果大股东不能在股票市场获取资本增值收益,同时又不能通过分红使自己单方面获利的话(因为分红是对所有股东的利得),那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。因此,可以说股权分置改革,上市公司股份全流通的实现,为大股东提供了足够的利益驱动,在某种程度上确实为大股东主动去完善公司治理提供了可能。
    3.经理层:股权激励机制水到渠成
    完成股权分置改革后,上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,管理层和股东具备了共同的公司治理目标,可以实行真正意义上的股票期权激励机制。已进行股权分置改革的上市公司中,已有多家大股东明确表示,通过股权分置改革,建立股权激励机制的条件就成熟了,从而可以理直气壮地实行管理层股权激励计划。此前反对进行股权激励的一个观点就是认为中国资本市场不成熟,制度不健全,法规不成熟,而眼下法规等问题即将得到解决,因而随着股权分置改革的不断推进,建立股权激励机制必然水到渠成。
    4.监事会:监督职能进一步强化
    我国公司治理制度中监事会监督职能弱化的根本原因,在于企业治理模式的过渡性,即从“行政型企业治理”到“经济型公司治理”的转型。股改解决了流通性的问题,为公司控制权的转移和解决股权集中问题提供了市场和基础。此外,为解决监事履行监督职责积极性不够的问题,可以考虑对监事实施与经理层相似的期权激励,其原理与经理层相似。所以,股权分置改革,使得监事会监督职能进一步得到了强化。
    (二)股权分置改革有利于保护公众投资者特别是中小投资者的利益
    消除了股权分置后,由原来两类股东利益不一致甚至对立状态而引发的非流通股股东许多变异行为将失去其赖以存在的制度基础。因此,这些行为将大大减少,市场运作必将更加规范。各类股东,尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长,将更关注与监督经营者的经营行为,促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策,这有助于提高公司的经营和决策效率,提升公司业绩,有利于从整体上提高上市公司的质量。
    (三)股权分置改革有利于中国资本市场的健康发展
    1.市场投资理念将发生重大转变,股票投资价值将得到提升
    在股权分置条件下,由于流通盘较小及投资者获利渠道单一,股价较容易受到投机和政策等因素的影响,不能有效地反映实体经济运行情况,两者经常出现运行不一致甚至背离的情况。股市“泡沫市”和“政策市”现象严重。在这种情况下,“价值投资”等投资理念很难深入人心。股改后,实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大,因此,“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。
    另外,股改的开展也带来了市场运行的积极变化。股改中随着非流通股股东向流通股股东平均每10股送3股补偿标准的实施,送股产生的“除杈”效应使得股价总体水平得到了合理回归。改革后市场总体市盈率水平出现明显下降,大约在14~16倍之间,这将有助于提高当前股票的投资价值。另外,股改带来的上市公司治理情况的改善、证券市场运行的规范及对后市预期的逐渐明确等也将促进股票投资价值的提升。这些在市场实际运行中已经得到了一定验证。
    2.资本市场的投融资功能将得以改善
    在股权分置条件下,资本市场的投融资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”,导致了两类股东的收益函数是不同的。就非流通股股东而言,其收益主要来自于对流通股股东的高溢价发行,并且这种收益近乎是零风险和零成本的,因此,我国上市公司出现了绝对偏好外源式股权融资、“排队上市”、不断增发配股等怪现象。对流通股股东而言,由于很少能取得公司的分红派息,其收益主要靠二级市场的差价收入,再加上股市流通盘较小,使得我国股市曾一度出现股价虚高,泡沫严重。股权分置改革将从根本上消除两种股票之间的差别,实现两种股票的“同股同价同权”,进而使得两类股东有了共同的利益平台和收益函数,那就是共同关注公司的经营状况,获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益,这将大大消除上述投融资功能的扭曲,使得资本市场正常的投融资功能得以恢复。
    3.股改后,优质企业回归A股,我国证券市场将更有投资价值
    按照股改线路,以股改公司的市值超过总市价值的95%以上,我国的证券市场将重新恢复融资功能。一个没有新股融资的证券市场是没有生命力的市场,就如同我国的B股市场, 已经多年暂停了融资功能,造成了B股市场的多年持续低迷。随着首单IPO—中工国际的上市、募集的200亿市值的中国银行的平稳登陆、大秦铁路、中国国航、工商银行、兴业银行、中海油服等大型企业不管是首次发行还是回归A股,中国A股市场有投资价值的公司将变得越来越多。优质企业的大量上市,市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能,淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司,提升整体上市公司的质量,从而使我们的证券市场更具有投资价值。
    (四)股权分置改革使中国股市为我国国民经济的晴雨表的功能逐渐显现
    股市的一大重要功能本是综合宏观地反映国民经济的大趋势。但是在股权分置时期,这一功能被扭曲,中国经济迅速发展,但是股市却一直是熊市。股改后,正常的牛市预期正在形成,股市开始真正反映我国宏观经济的运行情况,反映企业,行业的状况,反映政府宏观经济政策的变化以及国际政治经济环境的变化。广大投资者可以根据股市行情的变化,判断宏观经济形式,选择可投资的行业和企业,或将其作为投资决策的重要依据。
    二、股权分置改革后对我国证券市场短期性的消极影响
    股权分置改革是以证券市场本身的制度建设和功能完善为首要目标,以校正制度缺陷,恢复证券市场的价格发现功能,重塑上市公司治理的共同利益为基础的。这也是上市公司和公众投资者的根本利益所在。但是,股权分置改革也是一把双刃剑,它将对股票市场造成急剧扩容压力,导致内幕交易盛行和监管难度加大。