浅议股权投资基金组织模式的比较

    内容提要 股权投资基金(PE)组织模式关系到投资人和基金管理人之间的权责分配,以及基金组织的运营效率。本文在分析美国股权投资基金组织模式变迁的基础上比较我国现行法律框架下三种组织模式的优劣势,讨论我国现行法律体系下PE组织模式的选择问题。
    关键词 股权投资基金 有限合伙制 信托制 公司制
    作为一种集合投资形式,股权投资基金主要向非上市的投资者募集资金,针对未上市企业的权益投资。从国际惯例来看,股权投资基金的组织形式主要有三种:
    一是公司制。公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式,对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资,以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东,也可以是外部人,实践中通常是股东大会选出董事、监事,再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制,一般股东数目不多,但出资额都比较大。
    二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资,以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者,有时也雇佣外部人管理基金。在实务中,通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年),到期后,除全体投资者一致同意延长期限外,合伙企业必须清算,并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后,除了在合同上所订立的条件外,完全无法干涉普通合伙人的行为,普通合伙人享有充分的管理权。
    三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度,投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。
    一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析
    就共性而言,三种组织模式包括三方当事人,即委托人、受托人和受益人,基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上,都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说,这三种形态的基金没有本质区别。不过,对于基金管理人而言,不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。
    有限合伙制中有限合伙人只出资,并不参与企业的经营决策,因此对外承担的责任仅以出资额为限;普通合伙人负责企业的经营决策,因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分,但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性,比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比,公司制企业是一种资合性组织,具有以下几个优势:一是独立法人;二是公司和股东承担有限责任;三是法人治理机制。公司制企业中,股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务,即给予代理人发挥空间,同时又建立了对代理人的约束机制。信托制基金不具有法人资格,因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活,但是也正因为这个特点,组织结构松散,不利于控制和监督基金管理人。
    股权投资基金是一种货币资本融通活动,其组织是一种资合性很强的组织,从这个角度讲,PE组织以公司制模式出现,其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看,主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变,研究美国PE组织模式的变迁,有助于我们更深入认识PE组织模式。
    二、美国PE组织模式的变迁
    美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段,即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段,面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响,给投资方带来了巨大压力,此外,风险资本提供者(即股东)只承担有限责任,当第三方由于合同违约等原因遭到损失时,股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露,20世纪60年代中期至80年代,子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门,主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益,而不是投资公司的利益,因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外,子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。
    从公司制到子公司制,再到有限合伙制,美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现,有限合伙制能取代公司制和子公司制,更多的得益于美国法律制度的变迁。
    一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》,合伙仅仅是各合伙成员的集合,并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体,因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员,1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”,确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中,逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市,我国仅股份有限公司可以公开发行上市。
    从美国PE组织主导模式的变迁中,可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式,并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势,还依赖于外部法律所赋予的优势。因此,对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。
    三、我国法律框架下PE组织模式的分析
    我国目前没有专门的《股权投资基金法》,相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下,三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。
    一是投资主体的限制。在发达的资本市场,比如美国、欧洲以及日本等地区,资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构,但是在我国,大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外,公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”;我国法律对信托制的投资主体没有规定,但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准,任何单位和个人不得经营信托业务,任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样,但法律、行政法规另有规定的除外”;依据《信托法》的规定,资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看,信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期
    二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制,即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定,因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资,有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”,这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中,信托资金通常一步到位,在缺乏投资项目的情况下,资金一次性到位会导致资金闲置,降低资金使用效率。当然,信托制模式中可以采用承诺制出资制度,在总额确定后,投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看,承诺制下这三种组织模式不存在什么差异,但是在信托资金一步到位的情况下,有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。