韩国KIKO案件的交易结构分析

摘要：企业因金融衍生交易遭遇重大损失能否得到法律救济，是当前的热点问题。近年来韩国地方法院以“情势变更”原则裁决终止尚未履行完毕的KIKO合同，在国际衍生交易市场引发强烈反响，因其可能危及金融衍生交易的合法存续。KIKO合约与中信泰富、深南电的期权合约很相似，分析这类合约有助于我国企业熟悉金融衍生产品游戏规则。梳理KIKO裁决及其国际层面的法律争议，也给我国法律界以诸多启示。

关键词：金融衍生交易；KIKO合约；外汇期权；韩国金融法

在2008年的金融海啸中，陷入金融衍生品交易漩涡的并不限于中国企业。在韩国，许多中小出口商因参与了外汇期权交易、特别是KIKO交易而遭受重大损失，俨然中信泰富事件的翻版。KIKO(Knock in，Knock out currencyoption)又称为“敲人、敲出障碍货币期权”，是一种针对韩元汇率而设计的结构性期权产品，与中信泰富所介入的外汇衍生交易颇为相似。然而，与中国企业遭受损失后的低调处理不同，韩国企业纷纷到法院申请临时禁令，要求终止KIKO合同或宣布合同无效。在一些案件中，企业的诉求得到了韩国地方法院的支持，以“情势变更”原则解除了KIKO合约，或者以“信息披露不当”等理由要求金融机构赔偿企业所受到的损失。

韩国法院的裁决在国际衍生交易市场上掀起了轩然大波。国际互换及衍生工具协会(ISDA)破天荒地在其网站上发表声明，批评韩国KIKO裁决确立了一个极其糟糕的先例，不仅损害了韩国场外衍生交易的法律秩序，更可能危及韩国的金融稳定。在韩国国内，也有不少经济学家、法律学者对裁决提出了批评。目前，上述案件中的金融机构都已向法院提起了正式诉讼，要求推翻临时禁令，企业继续履行合约。全球衍生交易商以及行业组织都密切关注着韩国KIKO案件的进展。

本文将回顾KIKO案件的背景和起因，分析KIKO交易的基本结构，梳理韩国法院的裁决理由以及引发的争议，并指出韩国KIKO裁决对我国可能具有的启示。

KIKO案件产生的背景

韩国属于出口导向的经济体。1997年亚洲经济危机后，韩国从固定汇率制转向了浮动汇率制，汇率波动对韩国出口企业的盈利影响较大。实践中，企业主要通过外汇变动保险、出售远期美元或买人美元看跌期权等方式来对冲汇率变动所带来的风险。

2005年以来，随着全球经济景气度达到高点，韩国企业出口增长很快，韩币对美元也逐渐升值且汇率波动不大。在这种情况下，传统的外汇衍生交易形式暴露出成本高的缺陷，难以满足企业的要求。例如，在买入美元看跌期权方式下，出口企业支付的期权费可达交易金额的3～4%。即使是出售远期外汇，企业也依然需要支付交易金额1～2%的佣金和保证金。在韩币升值的情况下，这些保险费、期权费或者佣金支出构成了出口企业、特别是中小型出口企业比较大的负担。

为减少企业的前端支出，2006年前后，韩国银行开始推出了一种零费用(Zero-Cost)的货币期权——“敲人障碍十敲出障碍货币期权”(Knock in，Knock out option)，简称KIKO合约。企业从银行手中买人1个美元看跌期权，同时向银行出售两个看涨期权，没有期权费支出。对于出口企业来说，KIKO合约无前期支出，且当汇率波动不大时可以让企业享受到汇率差的利益，相比于其他几种风险管理工具更有吸引力。据韩国中小企业中央会2008年的统计，短短一年间，企业采取KIKO合约对冲汇率风险的比重就占到了14%。

然而，2008年3月后，受美国金融危机的影响，韩国外债压力突显，韩币开始出现快速贬值，很快跌破了1美元兑1000韩元，到2008年11月更下探1500韩元。韩币急剧贬值导致KIKO合约下银行持有的美元看涨期权的敲人条件已经实现。因此，银行行使看涨期权，以约定的行权价从企业手中买人两倍数量的美元。相应地，企业一方遭遇重大损失，财务状况迅速恶化。不少中小出口企业原本财务状况良好，但由于执行KIKO合同而导致现金流迅速枯竭，甚至陷入清偿不能的境地。泰山LCD破产事件就是一个典型的代表。泰山LCD是一家上市公司，2008年上半年营业收入达到114亿韩币。因参与KIKO交易，该公司2008年第三季度累积损失额达到6934亿韩币，不得不在2008年9月向法院申请破产重整。

2008年11月以来，因参与KIKO交易而受到损失的企业陆续开始向法院申请诉讼保全，要求终止KIKO合同的履行或者宣布合同无效。截止2009年3月底，法院已经受理了330多宗申请，其中11宗申请已经做出了裁决，法院驳回了7宗申请，在其余4宗中则支持了申请人的主张，解除了KIKO合约。

KIKO合约的基本结构

KIKO合约的基本结构是1个看跌期权与2个看涨期权的组合，主要内容为：(1)企业从银行中买人1个美元看跌期权，作为对价，企业同时向银行出售2个美元看涨期权；(2)看涨期权与看跌期权的行权价相同；(3)合约有效期一般为1—3年，每月为一个行权期，按照合约规定的交易量以现金结算，结算市场汇率通常确定为行权期内最后一日某个时点上的市场汇率；(4)合约中规定了上限汇率与下限汇率作为期权生效或失效的条件。在一个行权期内，如果市场汇率至少一次达到或高于上限汇率，银行的看涨期权生效（称为敲人障碍）；如果市场汇率至少一次低于或等于下限汇率，企业持有的看跌期权失效（称为敲出障碍）。

由于敲人、敲出条款的嵌入，KIKO合约对双方当事人的经济后果取决于市场汇率如何变动。图1显示了从企业角度来看KIKO合约因美元兑韩元的不同汇率水平可能带来的收益或损失情况，即盈亏支付结构。

从图1可以看出，基于市场汇率的变动，KIKO合约下的交易结构以及双方当事人所拥有的权利都是会发生变化的。以行权价为中点，我们可以把一个行权期内美元汇率的变动分解为以下三种情形：

情形一：美元汇率走低，低于KIKO合约规定的行权价，则企业因行使看跌期权而获利。但是，如果在一个行权期内美元汇率出现过一次等于或低于下限汇率的情形，则敲出条款发生作用，该期间的合约失效（实质是企业的看跌期权失效）。在这种情况下，企业瞬间从盈利最大变成失去合约保障，只能自己承担韩币升值的风险。

情形二：美元汇率走高，至少一次等于或高于上线汇率，则敲人条款发生作用，银行的看涨期权生效。此时，当事人的权利根据行权期末确定的结算汇率分为两种情形：一是结算市场汇率介于行权价与下限汇率之间时，企业行使看跌期权，获得汇率收益；二是结算市场汇率高于行权价格时，银行行使看涨期权，有权从企业手中按行权价买人两倍数量的美元。此时，企业的风险敞口是无限大的。

情形三：美元汇率在下限汇率与上限汇率之间波动，此时，敲入条款、敲出条款都不发挥作用。具体行权也分为两种情形：一是结算市场汇率介于行权价与上限汇率之间时，企业不行使看跌期权；二是结算市场汇率介于行权价与下限汇率之间时，企业行使看跌期权。

KIKO合约的上述结构表明，对于出口企业来说，当韩元温和升值且汇率波动不大时，企业在KIKO合约下可以实现利益最大化。这恰好是2005～2007年间的情形。但是，一旦汇率出现剧烈波动，企业就会暴露在更大的风险之下：如果美元汇率下跌触及敲出障碍的价位，则合约失效，企业也就完全丧失了保护；如果美元汇率上涨触及敲人障碍的价位，则银行看涨期权生效，且双倍买人，企业则遭遇KIKO合约下的损失。最后一种情形正是2008年之后韩国的市场状况：韩币急剧贬值，银行行权，参与KIKO交易的韩国