现代资本结构理论的新发展及其评价
[摘 要] 资本结构理论是公司财务理论研究中十分重要的部分，它与投资理论，股利政策理论并称为“财务理论，的三大核心内容。20世纪50年代后，经过学家的不断努力，其研究深度与研究范围都有了很大拓展。特别是20世纪70年代以来，代理成本、信息不对称等理论的引入，开拓了资本结构理论研究的更为广阔的领域。本文对20世纪70年代以来的资本结构理论的作一综述并进行评价，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。
[关键词] 资本结构；代理成本理论；信号显示理论；优序融资理论；控制权
一、现代资本结构理论的新发展
资本结构理论起源于20世纪50年代，从莫迪格利亚尼和米勒的MM理论开始，经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特别是20世纪70年代中后期，随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。
(一)代理成本理论
在现代公司中就存在着两种利益冲突：股东与经营者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。股东和经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得她所追加的努力所创造的收入增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。保持经营者在公司中的绝对投资不变，增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于挥霍的“自由现金流量”。但是，债务融资又会产生另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为它能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。
詹瞥森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上，得出的基本结论是，均衡的所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等而总代理成本最小。
格罗斯曼和哈特建立了一个担保模型——GH模型．在cH模型中，债务是一种担保机制，它能使经营者增加个人努力，减少个人消费，从而降低所有权与控制权的股权代理成本，这是因为经营者的效用依赖于其职位，从而依赖于企业生存，一旦企业破产，他们将丧失他们所享有的一切任职好处，因此必须权衡利弊。如果经营者完全依赖股权融资，企业就没有破产风险，因此就缺乏积极性，市场对企业的评价较低，企业的融资成本就会较高，相反，如果经营者进行负债融资，就会要求经营者桉利润最大化方式进行。因此市场将负债看作企业利润增加的信号，从而企业价值提高。
哈利斯和拉维的债务缓和模型认为，股东及债权人与经营者的利益冲突源于对经营决策的分歧，主要表现在：即使清算对于股东更为有利，经营者仍会希望企业进行运营，在模型中，负债赋予债权人在现金流量不足时强迫企业停业清算的权利，但需要对企业前景进行调查，这就会导致相应的信息成本，最优资本结构就是权衡调查成本与破产决策成本的结果。
斯塔尔兹认为，经营者总是将所有可能获得的资金全部用于投资，即使股息支付对股东而言是更好的选择，而负债融资会减少经营者使用的自由现金数量，从而抑制经营者的过度投资，这样就会产生投资不足问题，最优资本结构就是权衡负债利益和负债弊端的结果。
戴蒙德、藉什雷弗和撒科分别提出了两个模型，一致认为，经营者出于信誉的考虑而趋向于从事相对安全的项目，从而缓解资产替代问题。戴蒙德认为，企业按期偿债的越长，声誉越好，其负债融资成本也就越低。因此，历史悠久的企业将发现安全项目是最优的，即为了避免声誉价值损失不应以过度投资为目的的资产替代，而缺乏声誉的新企业可能选择风险项目。赫什雷弗和撒科的模型中，经营者也有追求相对安全项目的动机，在安全项目成功的可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股东，经理人员也有选择安全项目的积极性，这种行为方式有利于减少负债融资的代理成本。藉什雷弗和撤科认为，越有可能成为兼并目标的公司，其经营者对信誉效应越敏感，在其他条件相同时，这样的公司可能有更多的债务，相反，采取了反接管措施的公司将减少对债务的利用。
(二)信号显示理论
信号显示理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上，一般说来，经营者或内部人对公司收益流量或投资机会比外部投资者有着更多的私人信息，后者往往根据前者的融资决策来判断公司收益流量或投资机会的选择。经营者通过选择适宜的资本结构向市场传递着有关企业质量的信号。
罗斯提出的模型表明，经营者清楚其企业收益的真实分布，而外部投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具，负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值提高。
利兰德和派尔从经营者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构信息传递机能。经营者可以改变自己的股份，并将它用作一种传递有关项目质量的信号，当企业债务比率提高时，企业的股本结构中经营者的持股比率将相对上升，从而使企业的预期效用减少。但是持股比率上升对拥有优质投资项目的经营者效用减少的影响较小。因此拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式，向外部投资者传递其项目为优质项目的信息。
(三)优序融资理论
在罗斯模型的基础上，梅耶斯和麦基里夫建立了企业的优序融资理论，他们的研究表明，非对称信息的存在，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业的市场价值。通常经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票，而在股票价格被高估时才发行股票．因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。
资本结构理论到了80年代后期以后，实践中有很多难以解释的融资行为，因为行为具有差异性，即使在同样的资本结构条件下，同一类型的企业也存在不同融资目的和行为，因此学家更关注资本结构与公司控制权的关系。
阿洪和博尔顿是从声誉控制权角度来研究资本结构
的，他们认为，在交易成本和合约不完全的基础上，资本结构的选择就是控制权在不同的投资者之间分配的选择，最优的负债率就是在该水平上将导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人的负债比率。
斯塔尔兹通过构造理论模型指出，管理层面对接管威胁时，常常采用提高债券融资比率，使其超过最优水平，从而提高自己的投票权比率，减少现金流量，以降低控制权变更的威胁。
伊斯瑞尔模型中，目标企业股权收益因负债水平提高而增加的作用机制有所变化，企业的最有负债水平是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加收益效应与接管可能性减少的结果。
二、资本结构理论的评价
(一)资本结构理论中存在着缺陷和难题
自从删理论提出以来，经过40多年的发展，现代资本结构理论的研究取得了很大的进展，每一个后来的理论都对前一个理论进行了修正和改进，但不可否认，虽然他们的理论对公司融资的认识视角不同，但他们的理论都是建立在理想化的约束条件下，与现实有一定的差距，也缺少充分有效的实证检验，仍然存在着许多未解决的缺陷和难题，有待于解决，需要各位学者倾注更大的精力。
(二)企业存在一个最优的资本结构
虽然目前资本结构理论只被证明为一个相对假设的最优资本结构，但资本结构理论仍然为企业的资本融资决策提供了重要帮助，企业面临的内外部环境总是不断变化和发展的，在不同的资本市场，不同行业，不同时期，最优资本结构都呈现出不同的特征。可是，一个企业的最优资本结构总是动态的，且可以找到一个最优的资本结构区间，或是融资的最优次序。企业应根据资本市场的成熟程度，市场变化的经济环境、经营状况采取合理的融资行为，不断调整资本结构，使其达到最优。
(三)债务融资在优化资本结构中具有重要地位
由于权益资本与债务资本在企业中起着不同的作用，合适的融资结构对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的，合理的负债可以达到资本结构最优，实现企业价值最大。除了负债会产生利息减税和具有杠杆作用外，负债融资对管理者具有激励约束作用，为了减少债务融资带来的财务风险并避免破产成本，经营者一般都会比无负债时更努力工作，并减少“在职消费”。当然负债的正面作用并不意味着负债率越高越好，相比股权持有者债权人更厌恶风险，他们会迫使经营者放弃高风险项目，带来企业的投资不足问题。而且，当资本结构中，债务比率增加到某程度后，债券的边际代理成本将超过外部股权的边际代理成本。因此在企业的最佳资本结构选择中，必须权衡债务的比例，不断调整资本结构，使企业价值达到最大化。
主要
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