中日企业融资模式的比较分析
［摘 要］ 任何融资模式都是在一定的市场背景下进行的。本文通过中日企业融资模式的比较分析，提出了构建我国企业融资模式的基本思路：建立和完善企业内部融资机制、大力资本市场和完善企业的治理结构。
［关键词］ 融资模式；融资结构；治理结构
在特定的和环境中，单个企业选择的融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种方式融资,这就是企业的融资模式问题。由于发达国家和发展家市场化程度及经济证券化程度不同，加上不同类型国家的公司法、商法对外部投资者保护程度有所差异，从而在不同的国家形成了形式各异的融资模式，进而产生了不同的治理结构模式，最终影响一国的经济增长。本文旨在通过比较分析中日两国企业的融资模式，找出其差异并阐明产生差异的原因，并对优化我国企业的融资模式提出一些建议。
一、中日企业融资模式的现状分析
1. 中日企业间接融资与直接融资的现状
日本作为后起的化国家，由于其证券市场不够发达，决定了其融资方式是以银行贷款的间接融资方式为主，特别是第二次世界大战后经济恢复时期到高速增长时期，企业对银行贷款的依赖程度不断提高。但是，自20世纪90 年代开始，由于：（1）经济的不景气，贷款企业在泡沫经济时期产生的大量债务，加重了企业的偿债风险，企业的财务风险不断上升；（2）贷款银行受到自己资本比率的限制，而且1997年后金融体制的不稳定也使得银行对贷款的发放采取了消极的态度；（3）日本政府对金融市场管制的放松，证券市场特别是债券市场得到了长足发展，促使日本企业的融资模式由间接融资向直接融资转变，主要表现为主银行的重要性大大下降，企业贷款余额逐年下降，证券融资特别是债券融资方式占据了重要地位。
我国企业的融资体制尽管经历了财政拨款型→银行贷款型→市场多元型的不同模式，但并没有脱离旧融资体制的约束，在制度设计上存在着严重的缺陷，从而限制了企业对直接融资的利用。间接融资是我国企业主要的融资方式。
2. 中日企业股票融资与债券融资的现状
在日本，1996年取消了企业发行债券的标准及发行无担保债券时的财务限制条款，在一定程度上缓解了企业发行债券融资的条件，从1995年到2003年间，企业债券融资的增加额都超过了股票融资的增加额。但随着20世纪90年代以来股票市场的发展以及制度的完善，企业增加了对股票融资方式的利用，尤其是信用级别较低的企业会更多地选择股票融资方式来融资。
而我国企业对直接融资方式的利用偏好于股票融资，尽管企业债券的发行比股票早，发行优势也大，然而企业债券市场的发展却相当缓慢。
3. 中日企业融资结构的现状
日本的企业，从20世纪90年代中期开始，内部融资成为其最主要的融资方式，逐步减少了对外部资金的利用。而且从1999年开始利用内部融资来偿还贷款或赎回已发行的债券，使得外部资金来源在总资金来源中的比重不断下降。
在外部融资方式中，日本企业在逐渐减少贷款利用的同时，加强了在资本市场上的股票融资。
我国企业的内部融资额占全部融资额的比例为20%左右。在外部融资中银行贷款占了90%以上的比例。而在直接融资中，通过企业债券筹集到的资金从2001年开始才由0.5%左右增加到1%左右，通过发行股票筹集到的资金除1997年和2000年外都不到10%。另外，直接融资中股权融资的比例高于债券融资的比例。
二、中日企业融资模式存在差异的原因分析
1． 企业制度的差异
在日本的企业制度下，企业受股东尤其是法人股东的控制，股东的利益直接影响企业融资结构的安排，因此，日本企业融资选择的顺序一般是内部融资、债券融资、股票融资。内部融资在日本企业的融资结构中占绝大部分比重。
在我国，内部融资面临着较高的交易成本，并且这一成本具有很强的隐蔽性，不易为人们所认识。首先，在经济效益既定的条件下，企业增加内部融资会减少政府税收，削弱政府权力，导致政府放权的制度创新供应不足；其次，企业要想在现有内部融资水平上进一步提高内部融资的比重，就必须改变企业的收益分配结构，这必然会引起相关利益者的利益冲突，形成制度创新成本。再加上我国企业的盈利能力和自我积累能力较弱，内部资金匮乏，导致企业的融资方式以外部融资为主。
2． 治理结构的差异
日本企业的治理结构是一种“主银行制的治理结构”，法人股东是明确的，其持股就有较强的稳定性，而且是互相持股，即不同的企业之间、企业和金融机构之间互相持有对方的股份，若干个相互持股的企业形成一个相互支持、相互依赖的企业集团。银行是集团的中心，它既是企业最大的股东也是企业最大的债权人，通过持股、贷款合约等来控制和监督企业。这种法人相互持股和主银行制对日本企业的治理结构及其运作效率产生了积极的作用，主要表现在削弱了经理人员的机会主义行为，促使其更加注重企业的长远发展，因此可极大地降低股票融资的成本。
与日本企业相似，我国企业的股权也比较集中，但治理结构并不完善。由于绝大多数企业的最大股东是国家，国有股占着控股地位。但国家不是“所有者”，即所有者缺位，无法对企业实行有效的监督和控制。而个人股东虽有追求利益最大化的动机和对经营者行为进行监督的动力，但由于股东人数众多且十分分散，就采取“搭便车”行为，导致股东控制权的残缺，对企业经营者的约束机制极不健全。所有者缺位也引起较严重的“内部人”控制问题。同时，我国的证券市场还不完善，股价不能反映公司的价值，企业并购机制由于国有股的主导地位而难以有效发挥，因此市场上对上市公司经营者的约束力较小。在这种情况下，企业经营者利用股票筹资既不受监督和约束，又没有还本付息的压力，因而成为企业比较偏爱的融资方式。
20世纪80年代，随着日本政府对市场管制的放松，日本证券市场特别是债券市场得到了较快的发展。1980年日本在国内外市场共发行企业债券（包括普通债券和可转换债券）220只，筹集资金1 007 729亿日元，而在1997年，在国内外市场发行的企业债券增至623只，筹集资金达到11 000 637亿日元。但也应该看到，由于日本长期的不景气使得企业固定资产投资下降，企业对资金需求的减少也影响了企业债券市场的发展。
我国的情况却是完全相反。在股票市场发展初期，企业债券的余额曾超过股票市值，但随着股票市场的迅速发展，企业债券市场明显落后。1992年企业债券余额与股票市值的比为78.43%，到2003年底企业债券余额只占股票总市值的3.99%；同时，1992年企业债券余额与全部债券的比为32.12%，到2003年底企业债券余额只占全部债券余额的4.68%。而且，1998年至2001年间我国企业仅发行了95只企业债券（包括普通债券和可转换债券）。由于我国对企业债券的发行主体和发行额有严格的限制，使得债券融资很难成为企业自主选择的一种融资方式。
三、构建我国企业的融资模式
从上述两种融资模式的比较分析中可以看出，它实际上也是两种不同的融资结构与企业治理的选择。借鉴日本的做法，并结合我国的实际情况，构建我国企业融资模式应做好以下几方面的工作。
1． 建立和完善企业内部融资机制
我国企业特别是国有企业自我积累能力严重弱化，内部融资相当匮乏。要改变这种状况，完善企业的内部融资机制，一是要确立法人财产权，明确界定国家和其他投资者向企业投资形成的财产最终所有权与法人财产权的边界；二是要规范企业的融资行为，强化企业的内部积累，通过明晰的产权制度，加强对经济活动当事人行为进行约束，以便在一定程度上克服经营者道德风险行为的发生；三是要建立和规范企业内部资金补偿制度，主要包括完善所得税政策、健全企业资本金制度、完善企业的折旧制度以及放松对信用领域垄断的限制，适当鼓励一些有条件的企业创办附属金融组织。
2． 大力发展资本市场
我国企业的资产负债率偏高是体制现象。因此缓解企业资金困境的基本出路应是大力发展资本市场，充分利用资本市场机制促进社会闲散资金转向资本性资金，其中的一项重要工作，就是按照效率原则不断调整与完善企业在资本市场的融资结构。应处理好以下两方面的关系：（1）间接融资与直接融资结构。就目前的情况来看，我国企业融资方式的转变应是一个渐进的过程，绝非一蹴而就。由于我国资本市场的发展尚不完善，直接融资尚不能满足资金的需要，在一段时间内，我国企业的融资格局仍将以间接融资为主，但这绝不是传统体制下间接融资格局的继续，而是通过体制改革，使银行和企业真正成为“产权明晰、责权分明、政企分开、管理”的独立实体，真正按照市场需要供应和筹措资金，合理有效地配置资金。在不断完善间接融资机制的同时，应大力发展直接融资，随着经济主体可运用资金的增加及参与投资要求的提高，直接融资比重会相应提高，这是金融发展的客观要求。（2）股票融资与债券融资结构。针对我国股票、债券市场发展不平衡的现状，除了进一步规范和发展股票市场外，更重要的是发展企业债券市场，可通过放宽企业发行债券的条件、放宽利率管制、放宽资金用途限制、建立企业债券信托制度、完善证券交易基础设施和市场等措施来实现。
3． 随着企业资金来源渠道与方式的变迁，法人治理结构与治理机制也应发生变化
关于我国企业治理模式的选择，存在不同的观点，但我们应借鉴日本的企业治理模式。这是因为我国企业融资仍然以间接融资方式为主，发挥银行对企业的监控和治理作用，仍有一定的渊源和现实要求。但是借鉴日本企业治理模式并不是完全模仿，而应结合我国的实际加以修正。随着企业直接融资比重的提高，发挥市场机制对企业治理的作用将是一个市场发展的选择过程。或者说，我国企业融资结构的调整与治理结构的选择会随着融资方式从以银行主导型到市场多元化发展的过程中，从银行监督与治理向市场治理方向发展。
主要
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