关于管理层收购对其他利益相关者利益侵害的分析

　　[关键词]管理层收购；利益相关者；侵害 
　　[论文摘要]我国管理层收购的行为是一种管理层收益，其他利益相关者——股东、债权人、职工等利益受侵害的过程。其根本原因是相关法规不健全，其直接原因是信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位。其后果是管理层收购违背共同治理，不利于提升企业的价值，在企业中也有不良的示范作用。 
　　 
　　郎咸平现象在学界和企业界引起很大反响，其中重要一点是质疑“国退民进”，认为我国的“管理层收购”在不健全情况下就是窃取国有资产的过程。我国管理层收购的行为，虽在理论界有广泛探讨，但还是有必要对其作进一步分析和探讨。 
　　 
　　一、管理层收购的目的 
　　管理层收购（Management Buy-Outs缩写为MBO）是公司的管理层或经营层利用自有资金或借贷资金收购本公司，从而获得对公司的所有权和控制权，随之进行产权重组、业务重组或机构重组等方式获得预期收益的收购行为。企业管理人员利用杠杆收购手段实现对公司的所有权、经营权的控制，实现了从过去企业管理人员向企业股东的转变，实现了企业经营权和所有权的统一，从而进一步提高企业的经营管理，提升企业的价值。Jensen and Meckling（1976）将股东按有无控制权分为内部股东和外部股东[1]，认为公司价值随着内部股东持股比例增加而增加，Mcconnell和Servaes(1990)等人通过托宾Q值与股权结构实证研究支持该观点[2]，因此管理人员成为内部股东有利于提升企业业绩。管理层收购在美英等国获得了成功，也成了我国家企业产权改革的一种模式。 
　　 
　　二、我国管理层收购对其他利益相关者利益侵害 
　　管理层收购案例在我国最早可以追溯到1997年7月四通公司的管理层收购。随着国有企业改革的进行，管理层收购在我国进一步地进行探索。例如大众科技、宇通客车、杉杉股份、强生股份、粤美的、大众等公司纷纷实施管理层收购。这些公司在管理层收购运作上有着类似特点：股权转让基本采用协议转让方式，定价方式参考净资产的价值，操作方式大多以壳公司为操作平台，对母公司的国有股或法人股进行收购。通过运作，可以看到这种方式存在着重大缺陷，使得我国管理层收购的行为成为一种管理层收益、其他利益相关者利益受侵害的过程。企业是产权交易主体包括经营者、股东、债权人、职工等利益相关各方长期合约的集合，在管理层收购行为中，可以看到管理层侵害其他利益相关者——股东、债权人、职工等利益。 
　　1.对国有股股东利益的侵害--国有资产流失 
　　我国的管理层收购缺乏公正合理的收购价格机制。就上市公司来说，收购标的主要是国有股或国有法人股，在大股东向管理层股份转让上，平均收购价格高于净资产30%，有的收购价格干脆低于净资产。据有关资料表明，美的的大股东两次转让价格，分别为每股2.95元或3元，低于2000年每股净资产4.07元，深大方在2001年6月两次转让价格为每股3.28元或3.08元，低于2000年的每股净资产3.45元[3]。这样的收购价格合理吗？我国股市是一种二元的分裂股权结构，上市公司股份分为流通股和非流通股，国家股和法人股不能流通，它们的真实市价虽然达不到现有流通股价位，但也不至于低到高于净资产30%、甚至低于净资产。
并且，大量研究表明，持有大额股权的大股东通常会得到超过按股份比例的额外收益（Fama and Jensen 1983）[4]，形成大股东的控制权私人收益。相应地大股东收购价格要高于市价，即溢价收购。例如， Bradley(1980)通过研究美国161项收购价格出价，发现收购价格平均高于当时市场交易价格13%[5]。Barcaly and Holderness（1989）研究了1978～1982年间在纽约股票交易所和美国股票交易所63项大宗股票交易，收购价格高于被宣布后市场价格20%[6]。而我国的管理层收购价既没有达到国有股真实市价，更不用说溢价收购了，国有股收购价格低就是对国有股股东的侵害，造成国有资产流失。 
　　2.对债权人利益的侵害 
　　在我国，由于衍生工具缺乏，给管理层收购的融资手段带来困难。在进行管理层收购中，管理层往往是利用一部分现金购买目标公司部分股份，而大部分股份依靠收购企业的财产作为担保，向银行或变相向银行贷款购买股份。美的管理层声称采用10%现金和90%美的股权向银行贷款来收购公司。采用收购企业的财产作为担保，向银行贷款购买股份的做法实际上是把企业经营的风险转移到债权人身上。这里面存在两种情形，一是管理层为了追求企业利益能够去认真经营，但企业的从来就有两种可能——成功和失败，当企业经营不善时，企业的风险就完全落在债权人身上。二是管理层在经营中可能会利用收购的公司谋其个人利益，由于管理层实际上投入少量个人现金就获得企业的控制权和股权，而其他主要收购股份为银行贷款所购买，企业经营的风险与管理层个人利益相关性较小，管理层自我约束机制势必不强，管理层为了追求自身利益最大化，就会出现道德风险。例如另立项目转移资产、奢侈浪费、不管企业有钱还是无钱向股东（因管理层占大股）实行高比例派现，最后留下一个壳的负有债务的公司。从上面可以清楚看到，不论管理层对企业经营抱有何种动机，管理层只会享有利益，而风险全有债权人承担。 
　　3.对小股东利益的损害 
　　随着管理层成为大股东，企业经营权和所有权的统一，进一步加强内部人控制，将会加剧对小股东利益的侵害。大股东本来就有侵占小股东利益倾向，获得控制权私人收益。就目前管理层收购的股份来看，一般只占到30%，管理层收购没有买断公司，也没有使上市公司转为下市公司。这样管理层就会利用大股东的地位和上市公司的条件侵害小股东利益：从股市上套取现金，将公司的优质资产转移到个人控制的公司、对股东实行高比例派送等。例如自1999年以来，实施管理层收购的粤美的和宇通客车累计分红分别为每10股12.5元和21元。同时，管理层收购的行为是在法规不健全的情况下进行的，管理层是以低价获得企业非流通股的股权，没有经过严格的资产评估和招投标程序，其股权合法性本身就有问题，因此管理层出于对获得股权合法性和权益保障的顾虑必然采取短期行为，尽快侵占公司和小股东利益，收回自己的投资成本。 
　　4.对普通职工利益的损害 
　　在管理层收购中，大多是企业高级管理人员对公司股权实行低价收购，有的公司还把企业部分增量资产奖励给管理层，理由是对其功绩的补偿，例如TCL集团、春兰集团等。有的公司虽让职工参与，但与管理层优惠条件比起来相差很大。在这场利益分配中，管理层注定享有更多的利益，而职工没有分享到利益或者分享很少，这种现象在企业里是很普遍的，对于广大职工来说是很不公平的。在企业的发展中，只强调管理层的贡献、漠视员工的贡献，企业的增量资产既有管理层贡献，也有员工的贡献，为何部分增量资产奖励给管理层，不奖励给职工，只是管理层利用权力对职工利益的剥夺。丽珠集团管理层将其收购的法人股100%溢价转让给太太药业,从中赚取差价收益,而中下层管理人员和普通职工却与其无缘。管理层收购不一定职工非得参与，如果管理层收购价格是公平、合理的，职工不参与也是可以理解的，问题是收购的价格不合理，造成企业资产流失，包括职工创造的财富。 
　　 
　　 
　　三、对其他利益相关者利益侵害的原因及其后果 
　　我国管理层收购可以侵害其他相关利益者的利益是有其深刻原因的，也会带来不良后果。 
　　1.根本原因和直接原因 
　　当前，我国相关法规不健全、信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位，决定了管理层收购的行为是一种管理层受益、其他利益相关者利益受侵害的过程。 　　先从收购价格看，管理层收购价格远低于真实市场价格，与美国的管理层高溢价收购形成强烈反差，以至郎咸平认为这“不是管理层收购”。其问题的根源是：（1）国有股或国有法人股资产归全民所有，所有者缺位，其代理人政府部门一方面拥有廉价的处置权，另一方面不承担风险和享有收益权，剩余索取权和控制权非对称分布。因此代理人在与管理层谈判时，就缺乏动力维护国有财产，或者在交易过程中只要获得个人收益（租金）就可以将国有财产以较低的价格转让出去。（2）管理层和代理人之间存在信息不对称，管理层具有较多企业经营信息，与代理人在谈判中处于有利地位，例如加大折旧、调低账面价值，有意调低企业收益预期，加之中介机构不健全，对企业真实信息有意或无意隐瞒，导致国有资产价格低估。再看管理层将企业经营风险转嫁到债权人身上，债权人银行资产是国有资产，使得银行经营者缺乏约束机制，以及地方政府可以干预银行，这样管理层就可以以收购公司的财产作抵押获得贷款。再看小股东和普通职工受到管理层的损害，在现有企业管理机制和法规制度下，小股东和普通职工都处于弱势地位，他们既没有企业经营信息优势、也没有影响企业经营决策的能力，管理层垄断了企业的经营信息、经营权和利益分配的权力，决定了小股东和普通职工处于受支配和剥夺地位。 
　　从以上分析可以看到，信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位直接导致管理层对其他利益相关者利益侵害。但是，信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位并不一定决定管理层就可以通过上述手段进行操纵。如果法制、法规健全，就可以有效克服上述原因带来的问题，保证收购过程公平合理。目前，我国管理层收购方面相关法规很不健全，这样，信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位必然使得管理层可以利用这一机会进行自我利益钻营，使得政府机构、银行和中介机构不因自己滥用行为受到约束和惩罚、使得普通职工和小股东无力依法保护自己权益。因此相关法规不健全是管理层收购对其他利益相关者利益侵害的根本原因，信息不对称、国有资产所有者缺位以及普通职工和小股东处于弱势地位是管理层收购对其他利益相关者利益侵害的直接原因。 
　　2.不良后果 
　　企业本质上是产权交易主体包括经营者、股东、债权人、职工等契约各方长期合约的集合，契约各方在企业的经营活动中都很重要，谁也离不开谁。经营者、股东、债权人、职工都是企业利益相关者。布莱尔（1995）认为企业利益相关各方都是风险承担者，企业的目标就是公司财富最大化，提出共同治理的观点[7]。因此，从共同治理的观点来看，管理层收购违背了共同治理的理念，对企业经营存在负面影响。由于管理层以收购公司财产抵押从银行借款收购公司，使得企业可以再抵押贷款的净资产减少，增加了企业和经营资金向银行贷款的难度，企业在经营中可能面临资金短缺的瓶颈。由于小股东的利益得不到保障，经常受大股东（管理层）侵害，降低了小股东的投资热情，使企业从股市上融资增加了困难，不利于企业的长期发展。普通职工会因为管理层收购的不公平在行动上会有抵触情绪，觉得国家的财产被管理层低价买走，以前是为国家打工，现在沦为管理层打工。作为管理层来说，因为管理层收购侵害了其他利益相关者利益、特别是国有财产，出于对合法性顾虑，很难想像管理层会有长期经营目的，而不采取短期行为。事实上，企业并没有因为管理层收购提高业绩，有相当多实行管理层收购的公司业绩大幅下跌，例如，粤美的自2001年以来企业利润逐年下降，企业利润从原来2000年3.03亿元，降为2003年1.67亿元。2000年深大方在管理层收购后利润比上年下降47%。有的研究者选取18家上市公司样本发现管理层收购后一年企业每股收益、净资产收益率和总资产收益率分别平均下滑23.9%、25.5%和33.0%[8]。 
　　此外，管理层收购令管理层收益将会在企业中有不良的示范作用，将会使一些公司的经营者不愿再努力经营企业，甚至有意弄垮公司，谋求本企业进行产权改革，实施管理层收购，从中谋求个人利益。这并不是危言耸听。回顾我国国有企业股份制改造和上市示范作用，我们可以看到很多国有企业为了上市，不惜弄虚作假、虚报业绩、包装企业、谋求上市、从中圈钱，这不正是不良示范作用的真实写照吗。 
　　 
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　　[1]Jensen. and Meckling . Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Cost, and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976,3（4）:305-360. 
　　[2]McConnel J. andServaes H.. Additonal Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J]. Journal of Financial Economics,1990, 27(2):595-612. 
　　[3]近期国内上市公司MBO实施情况一览表[J].华东科技, 2003,(2):19. 
　　[4]Fama ,E.and Jensen M.. Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law and Economics 1983,26(2):327-349. 
　　[5]Barcaly, M.. Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control [J]. Journal of Business, 1980,53(4). 
　　[6]Barcaly, M. and Holderness C..Private Benefits from Control of Public Corporations[J]. Journal of Financial Economics ,1989,25(2):371-395. 
　　[7]布莱尔.所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索[M]. 北京：社会出版社， 1999. 
　　[8]益 智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究,2003,(5):45-51.