从家族企业的资本结构看中国的股票市场

摘要：作为一个群体，的家族近年来受到国人和媒体的广泛关注，直 接原因至少有两个：一是众多家族企业的出现创造了大量的财富；另一个就是家族 

企业的上市问题。中国股票市场建立至今，时间不长，但是中国股票市场的发 展过程倍受人们的关注。与以往研究多从组织合理性和管理效率的角度出发不同， 

本文从家族企业的资本结构入手，研究其资本结构与治理模式的互动关系，并分析 了其对股票市场的影响和股票市场的发展。 

关键词：家族企业 资本结构 治理模式 融资 股票市场 

The family businesses and Chinese stock market 

Abstract: As a colony, the China family businesses are subjected to the wide-ranging concern of fellow countrymen and mass media in the past few years, there’re at least two immediate reasons: one is that numerous family businesses have created great wealth; the other is the issue of the going on the Chinese stock market of family businesses. From the stock market’s establishment to this day, the development time is not long, yet the concern of people on the development process of Chinese stock market is intensely. The paper begins with the capital structure of family business, then dwells on the relationship of the capital structure and the governance pattern, analyses the effect on the stock market and the development of Chinese stock market at last. 

Key words: family business  capital structure  governance pattern  stock market 

  

从家族企业的资本结构看中国的股票市场 

美国的《财富》杂志评选的世界500强企业中，超过40%的企业为家族所有，在美国，从企业数量来看，98%的公司是家庭所有，包括一些赫赫有名的大型跨国公司，如亨氏食品等。即使是在美国最大型的公司中，也有大约42%的企业是由个人或家庭所控制。《福布斯》杂志评选出的中国大陆50位富翁中大部分属于家族企业。近年来，家族企业上市的问题倍受关注，目前已有马氏家族的康美药业、朱氏家族的太太药业、潘氏家族的天通股份和广东榕泰等家族企业的代表成功上市，但是，仍然有许多家族企业在股票市场之外徘徊。这必然会同时影响到中国家族企业和中国股票市场的发展，因此从家族企业的资本结构来分析中国的股票市场对双方来说都是具有重大意义的。 

一、家族企业的界定 

到底什么是家族企业？过去学者一般是从家族企业组织的合理性与管理效率的角度来研究，因此持不同看法的学者大都没有深究家族企业的定义，大体认为家族企业就是企业资产所有权与经营控制权都归家族所有的企业。由于这种认识过于笼统，我们的研究试图从资本结构和治理结构的角度出发。美国著名企业史学家钱德勒在其名著《看的见的手》中对家族企业下的定义是：“企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）一直掌有大部分股权。他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员的选拔方面。”从钱德勒的定义看，这种家族企业并不是指由家族成员掌握全部所有权和经营控制权，而是一种大部分和基本掌握上述两种权利的企业组织形式。这个定义显然未将家族企业的全部外延包括进来。 

学者叶银华根据以前学者的研究，提出以临界控制持股比率将个别公司的股权结构的差异性与家族的控制程度纳入家族控股集团的界定，于是，具备以下三个条件就可认定为家族企业：⑴家族的持股比率大于临界持股比率；⑵家族成员或其二代亲以内之亲属担任董事长或总经理；⑶家族成员或其三代亲以内之亲属担任公司董事席位超过公司全部董事席位的一半以上。应该说，这个定义比较准确，而且从股权和经营控制权的角度把家族企业看成是一个连续分布的状况，从家族全部拥有两权到拥有多数控制权再到临界控制权，都是家族企业。一旦突破临界控制权，家族企业就蜕变为公众公司。根据这个定义，中国很多民营企业都是家族企业或者说都带有家族性。 

家族企业的产生和发展在中国有着深厚的文化基础，随着中国战略性结构调整，将会出现更多的家族企业，同时将会与中国的资本市场相互影响。 

二、家族企业资本结构的成因分析 

家族企业资本结构的形成特点制约了中国股票市场的发展。中国家族企业融资有两个特点：一是通过其它渠道融资而不是进入股票市场。他们同银行培养关系以取得营运资本，从朋友处借钱，攒钱并逐渐转化成安全投资如房地产，或存到银行一段时间以备未来不时之需，靠股票市场融资不是中国的传统做法。导致这种情况的发生大致有以下方面的原因： 

（一）文化根源 

儒家文化是导致家族企业融资方式的文化根源。儒家文化的影响相当深远，儒家文化的伦理道德规范便很地成为中国人乃至整个华裔群体和东方社会根深蒂固的行为准则。因此，儒家文化中关于重视家庭，把家庭看作是社会经济生活基本单位的思想；关于家庭和家族内应该体现尊卑的伦理观念和思想；关于家庭或家族权力的传递应该基于血缘关系的思想；关于重视包括血缘、亲缘以及姻缘在内的人缘关系，任人唯亲和裙带关系的观念和做法，对中国人具有较强的影响，并在其中形成了非常稳固的家族观念。在创办和发展企业的过程当中，这种根植于儒家文化的家族观念便很自然地被引入到企业中，由此形成了企业的家族性，并在企业运营过程中形成了由家族成员治理企业的家族治理模式。这也许可以视为中国企业组织形式选择的一个“潜规则”。 

同时，由于存在于思想意识深处的儒家文化的潜在影响，导致以家族思想为直接指导的中国企业家在经营企业时不能放权，对企业的所有权和控制权有过分强烈的保护意识，害怕控制权旁落，害怕家族利益遭到损害和蒙受损失，因此在一定程度上不愿出售股份，企业的成长因此受到限制。即使家族企业想在股票市场融资，企业所有者一般也只会将少于50%的资产放到股票市场以保持家族对企业的控制权，如果所融资金不够，企业将面临资金严重短缺的问题，这种情况下，一般的家族企业宁可另外寻找融资途径也不愿失去企业控制权。由此引致的直接结果就是家族企业需要大量依赖债务融资，从而导致企业面临的财务风险增加，这是因为债务本息支出的硬约束性使得企业在债务到期时必须履行支付本息的义务，并且企业的负债水平达到一定程度以后，其边际融资成本会超过企业的承受能力，企业将无法获得债务融资。 

（二）与非对称信息有关 

一个最优的融资决策是使融资成本最低的融资决策。在新古典经济学假设的完善的资本市场上，用什么方式融资是无关紧要的，因为融资方式与资金成本是无关的（Modigliani and Miller,1958）。 

但是，现实中的资本市场总是不完善的。在一个不完善的资本市场上，企业就要考虑不同的融资方式的不同融资成本。之所以导致资本市场不完善，是因为总是存在企业家与出资人之间的信息不对称。一般来说，与出资人相比，企业家具有信息优势。 

非对称信息有两类：一类是外生的、事前非对称信息，或称知识的非对称；另一类是内生的、事后非对称信息，或称行为的非对称。第一类非对称导致逆向选择（adverse selection），第二类非对称导致道德风险（moral hazard）。非对称信息在资本市场上表现为三个方面：一是关于投资项目质量的非对称；二是有关行为选择的非对称；三是关于经营能力的非对称。其中由于行为的不可观察性而导致激励问题。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）将代理成本与企业的融资方式相联系，提出了有关企业融资政策的理论。 

詹森和梅克林首先注意到，伴随着不同的融资方式，代理成本有所不同。在部分所有的情况下，企业家消费额外收益时，他得到全部好处却只承担一部分成本，于是，其工作积极性不高，却热衷于追求额外消费。于是企业价值小于他是完全所有者时的价值。比如，假设M是一位家族企业所有者，原来拥有企业100%的股份，现在M要上市，将50%的股份拿到股票市场出售，这时，上市本身给M提供了努力工作的反向激励。因为原来每损失一元钱都是M自己的，现在每损失一元钱有五毛是别人的。从投资者的角度来看，假如企业值100万元，上市后可能要打折扣，因为上市后，投资者推断M会偷懒、乱花钱。结果，市场对其的资本贴现率高，企业的市场价值就要打折扣。这个原因也使得许多家族企业不愿上市。 

导致家族企业不愿上市还有另外一个可能的原因，仍然与信息不对称有关。对于企业的经营情况，企业家相对于投资者具有信息优势。沿用上面那个例子，M对于企业价值心中有数，当市场高估企业价值的时候，M则愿意发行股票。而投资者也会理性地推断，如果没有什么特别的理由，发行股票意味着股票价值被高估了。这样的话，好的企业就不会愿意发行股票，因为不想影响别人对企业的评价。 

中国家族企业融资的第二个特点是由于信息披露问题而使大家对股票市场的态度仍像赌博一样，甚至情况越来越糟。股票市场的理念是通过注重强而有力的信息披露来提高市场运作透明度，“信息披露”可以说是股票市场的一个重要的进入门槛。随着企业规模越来越大，当然要求企业披露的信息也越来越多，但还是有很多企业有很多的信息由于交易和财务资产的复杂性而没有披露，在中国的股票市场融资风险大，并且有的企业不愿意让竞争对手知道自己的商业秘密，以免损害家族的利益，由此也导致家族企业不愿上市进场。 

除此之外还有技术上的原因。发行股票有着很高的发行成本，支付给承销商、事务所的费用非常大。据美国统计，股票发行成本要占到总融资额的2%~5%，最高达10%。 

以上种种原因使得家族企业的资本结构特点得以形成，而这样会导致没办法建立强有力的股票市场。中国建立强有力的股票市场的难题就在于中国家族企业主根本不可能将大部分资产放在股票市场进行融资。而股票市场不强大和不规范，将会影响投、融资的信心，而且会反作用于市场，影响企业的活力。三、股票市场的趋势 

    中国当前特定的体制主要是为国有服务的，股市也不例外。当年厉以宁教授提出股份制的概念，从理念上突破了原有国有企业体制，推动了国企股份制改革，中国的股票市场才随之建立，使中国的经济改革迈入了新的时代。股市的指导思想也是为了国有企业解困，再加上股票市场的准入门槛比较高，政府垄断了上市资源，使得“壳”资源稀缺， 

导致在目前这种情况下，家族企业进入资本市场的困难较大。 

现实的情况是，家族对企业控股，是事实上的绝对大股东。股权的集中化或者说股权的公众化程度低导致控制权不可能按比例分配，也就是说可能拥有百分之四十股份的人就拥有了对企业百分之百的控制权，这种情况使得外部中小股东行使赋予他们的投票权的成本高昂。这在伯利（Berle）和米恩斯(Means)(1932)的研究中得到证明，当存在有力股东或大股东时，少数股东或小股东的意志是很难通过投票权得到尊重的。而法律对中小股东的权益的保护程度是与股票市场的健全正相关的。中小股东的权益保护得越好，股票市场越健全，投资者就愿意投资，股票市场就越活跃。 

中国上市的家族企业多采取金字塔型的控股公司的形式控制下属的系列企业。所谓金字塔型的控股公司指的是，以一个家族的控股公司为核心，按事业或地区持有下属几个公司的大部分或全部股权，再由这些公司去持有更多公司的股权。这种控股方式为关联交易的出现提供了可能。因此中国的股票市场在保护弱小的外部投资者方面，一个重要的机制就是要对企业的关联交易做出限制。香港的上市条理中规定，所有的关联交易都要得到中小股东的批准。对中小投资者的保护具有广泛的意义。像韩国，对投资者没有很好的保护，只能通过政府强迫银行贷款，结果造成金融危机，代价相当沉重。如何有效地保护中小投资者的利益这个问题不解决，长期发展下去，就会成为中国股票市场的一颗毒瘤。 

20世纪90年代以来，伴随着世界范围的科技进步，新产业的不断发展，中国涌现了一大批中小型的家族企业，为扩大就业，活跃我国经济，以及提升产业结构水平做出了贡献。然而，家族企业的出生背景，使得资金、人才、管理等方面的弱势成为扼制他们发展的瓶颈，尤其是融资渠道少，资信程度低，筹资能力弱等问题，一直困扰着家族企业。而通过资本市场直接融资更是难上加难，在事实上局限了企业的发展。正如前文所述的种种原因，再加上家族企业自身的特点，使很多家族企业无法成为主板市场的上市公司，因此，建立二板市场是中国股票市场迫切需要解决的另一个问题。 

二板市场即创业板，也称股票第二交易市场。在国外，创业板市场又叫另类股票市场，主要是针对中小型公司、新兴企业尤其是高新技术企业上市的市场。开设创业板旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资，促进那些有潜力、有能力、有前景的中小企业的发展。中国的股票市场应该呈现多级化，帮助符合条件的中小企业上市融资，特别鼓励科技型中小企业争取在二板市场上市筹集资金，积极发展直接融资，支持中小企业通过资本市场进行融资。通过现有证券市场和组建地区产权交易市场等方式，为企业股权托管和转让、资产和土地使用权交易等提供便利，突破企业股权的流动限制，改善企业的所有权结构、资本结构和治理结构。尤其是对家族企业来说，能够使得其股权公开化和社会化，促使其将自己的“家族事业”融入到我国的“民族事业”中去，而且以市场为导向的金融机构和资本市场会从自身利益出发，对家族企业的融资过程和治理发挥更大的监督作用。： 

【1】张维迎：“公司融资结构的契约理论：一个综述”  《改革》，1995，（4） 

【2】张维迎：《理论与企业改革》，北京大学出版社，1999                           

【3】〔美〕钱德勒，重武译：《看的见的手》，商务印书馆，1987 

【4】郑学益主编：《商战之魂——东南亚华人企业集团探微》，北京大学出版社，1997 

【5】〔日〕井上隆一郎：《亚洲的财阀和企业》，生活·读书·新知三联书店，1997 

【6】李维安 武立东编著：《公司治理教程》，上海人民出版社，2002