从四通改制看MBO在我国的实施及治理对策
摘要: MBO是指管理层收购，即Management Buy—Out的简称，它是通过管理层或经理层利用借贷资本购买本公司的股份（必须是现实股份，而非股票期权），从而改变了本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。在西方国家，MBO了进20年，事实表明，它可以将公司的发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善经营状况等方面的作用。近几年，我国也出现了大量有关MBO的实例，作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，MBO为国有企业“所有者缺位”，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效途径，但是在——这片神奇而又复杂的土地上，MBO却暴露出更为复杂的资金来源以及收购价格等问题。本文以四通改制为例，综述了民营企业的管理层收购过程，以期达到抛砖引玉的效果，从理论及实例的角度揭示MBO在我国的现状及对其的治理对策。
关键词：管理层收购 代理成本 交易成本
一．四通公司改制案例综述
1.改制背景
上世纪八十年代，中国院的几名科技人员辞掉工作，向北京海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡创立了四通新技术开发有限公司。起初四通被定性为“乡镇企业”，后因吸纳一批待业青年，又享受“知青企业”待遇，升格为“四通总公司”，随后注册为“北京四通集团”，变成集体所有制企业。至此，四通一直属于公有制企业，享受诸多优惠政策。
现在它已发展成为拥有10亿资产，52个联营企业的大型跨国企业。但随着公司的扩大，由产权模糊的问题所带来的矛盾日益尖锐：其一，投资回报率低；其二，人才流失严重。甚至出现公司管理另起炉灶的现象。因此，公司改制势在必行。
由于外部政策法规的限制，以及四通内部所有者缺位的性问题，改制之说一拖再拖，直到20世纪末才初见端倪。四通的难题在于缺少原始性契约，在没有原始性契约的前提下，难以用交易准则制定合理的分配标准。因此，内部存量资产不可分，只能另辟蹊径——采用“购买”的方式。
2.实施过程
首先成立“职工持股会”，然后注册“新四通投资有限公司”，持股会投资占51%，原四通投资占49%，产权完全清晰的持股会占绝对控股地位（在持股会中，管理层的实际份额过半，实现了绝对控制权）。
继而，新四通投资公司开始收购香港四通。这样，伴随着一次次地扩股，将那49%的原四通集团的模糊资产逐步稀释，直到上市之后，这部分资产将被稀释到10%左右的比例。新的增量资产的产权是清楚的，整个过程就是一个以清晰的增量资产稀释不清晰的存量资产的过程。
3 .问题研究
四通公司在MBO中遇到的最大问题就是融资问题，这是民营企业及国有企业的通病，四通产权改制是按照“存量调整与增量注资相结合”的方式解决的。实际上，就是在进行MBO的同时，采用分步购买、边积累边购买的方式，充分利用财务杠杆，使所需资金尽量降低。因此，这种方式对其他民营企业、国有企业的收购资金问题有着重要的借鉴意义。
二.从学的代理理论和交易成本理论角度认识MBO
1.代理理论
此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依赖代理人，也即实际上由经理管理公司，以实现自己收益的最大化。但经理有自己的目标函数，这种目标函数不可能与股东的目标函数完全相同。代理问题的一个极端现象就是管理层可能会不经过股东的同意私下里利用公司的财产满足私人的目的。代理成本的另一种表现就是尽可能多的设立公司，从而使公司的规模不断扩大，但实际上达到经济上的效率并不需要如此多的分公司。而公司经理认为，如果公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。
关于所有者与管理层之间的目标冲突的分析，萨缪尔森有着详细的论述，他认为：“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：
第一种，管理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；
第二种，与股息和分红有关，即管理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉。这点与前面所提的相一致；
第三种，管理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是管理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。
他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决管理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证管理者的行为与自己的目标一致，例如建立一套可跟踪管理者绩效的监督系统等。
在理论上，董事会应帮助股东完成这一任务，但如果董事会中包括几名管理人员，监督就不会那么有效。保证股东顺利完成此任务的一种方法是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由内部董事或主席提名、推荐的，如果真的如此的话，包括一定比例的外部董事的董事会也不可能很好地履行这一职责。
所有者还可以采用针对管理层的激励计划，使代理人追求所有者的目标，这种利益激励可以采取分享利润或股票期权的形式。虽然激励计划可以降低代理成本，但并不是解决问题的最有效方法。因此，管理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与代理人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，代理成本为零。
2.交易成本论
交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。在四通的案例中就提到了问题的根源在于其没有订立原始的契约，而使得企业产权模糊不清。因此，没有契约，也就谈不上什么交易成本，也就无法用制度分析的方法来研究企业了。
威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。
威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。笔者认为“涉及高度专用性资产、且交易频率很高的交易，与纵向一体化规制结构相匹配”这种方式最适合解释管理层收购的目的。
一体化规制结构就是交易的一方拥有另一方的资产，从而使交易内部化，由于所有权的一体化，对交易的控制也就成了企业内部行政管理问题，即企业体制。在这类交易过程中，由于资产专用性很强，交易一旦终止，寻求和建立新的交易关系的成本是很高的。又因为交易频率很高，交易双方所产生的契约关系发生摩擦的可能性很大，双方所承受的风险也很大。在这一情形下，交易双方对关系稳定性的要求非常迫切，且设置专门机构来对交易进行组织和管理的费用容易得到补偿，通过企业一体化的方式使市场交易完全内部化就显得很合算。
因此，管理层收购作为一种交易方式，也是需要付出成本的，关键的问题是要如何将交易成本最小化，并协调交易双方的利益。
由此，MBO作为一种收购方式，而非一种理论，对其进行理论基础的论述也是要说明它所要解决的问题及存在的目的，因此它并不存在理论上的假设成立条件。相反，它更需要的是现实的条件及法规的健全，如果一国的市场机制不完善、法规不健全，那么MBO的实施不仅不会带来成本的最小化，而且还会带来更多的问题甚至困境。
前面提到的四通改制所遇到的融资问题，显然也是进行MBO时产生的关键问题，是必须首先解决的问题。随后更敏感的定价问题也同样牵动着社会舆论及管理者的神经。
1.收购资金来源问题
在收购过程中涉及的标的金额往往较大，通常都远远超过管理层的个人支付能力，因此MBO的顺利实施必然需要大量金融资本的支持。在西方国家，实行MBO时可以通过银行贷款或发行债券等形式获得资金，但在目前的中国社会主义市场经济条件下，资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满 足MBO对资金的需求。
现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，但根据《公司法》的相关规定“公司对外投资不得超出净资产的50%”，因此本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资的手段发起壳公司，以求蒙混过关。另外，上市公司的管理层会寻求某些合法或非法的私募资金，以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。
同时，人民银行颁布的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法手段虚减资产。例如，可以通过调剂或隐藏利润等方法来扩大帐面亏损，而当MBO完成后，再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力。
目前实践过的MBO中，资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决，即个人不出资或只出其中一小部分，大部分由目标公司或银行来解决资金问题。如由目标公司作担保，向银行贷款购股，再以目标公司产生的利润来还贷，或以股权作为抵押，向银行贷款购股。这种虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制控制，导致收益归个人，亏损归银行和企业。
以上问题，严重损害了上市或未上市公司的利益，变相的流失了公司的资产。而对于上市公司来说，还可能对中小股东的利益造成损害。因此，它成为阻碍MBO实现的第一大困境。
2.收购价格确定问题
收购定价问题是整个MBO中最为敏感的问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者及中介机构三方，但在中国，还将包括地方政府和企业职工这两方。因此，MBO定价成为了经理层与对企业资产有控制力的所有者之间的一种博弈。
在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股、国有股和发起人法人股是非流通股。由于两者发行的价格不同，市场成本相异， 理论上两者之间存在着巨大的差价。那么参照《上市公司收购管理办法》中的有关协议收购和要约收购价格的规定：协议收购非流通股价格不低于每股净资产；要约收购价格按照流通股价格。
在以往的上市公司MBO案例中，有部分收购价格低于公司股票的每股净资产。例如，粤美的MBO中，第一次转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3.00元，均低于2000年每股净资产3.45元。据称理由是考虑了管理层对公司的贡献因素。那么在MBO股权交易中，“历史贡献”的价格到底是多少呢？我想，这也许如同如何衡量一个人的价值一般，是难以量化的。而在中国，MBO的收购价格成为了多方利益的平衡和妥协。
那么，“博弈”是如何进行的呢？一般的操作手法是，由于信息的不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，从而导致了每股净资产的降低，也就达到了以低廉价格实现收购的目的。但如果地方政府或所有人不买账，则继续操纵利润扩大亏损，直到上市公司被ST、PT后再以更低的收购价格收购，一旦MBO实现后，再将利润合法地出现。这种手段同上面的虚减资产的做法同出一辙。可以看出，定价问题与资金来源问题息息相关，也可以说成是连锁反应。
低价收购可以为管理层带来什么呢？首先是相对较高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东。其次是较高的资本利得，只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产水涨船高。若管理层出让部分持股，账面上的资本收益很快能够变成现金收益。
可见，低价收购所造成的矛盾比资金问题引起的麻烦更为直接。它直接造成了国有资产的流失，并且使管理层具有了损害中小股东利益的内在动力。由于没有引入市场化的机制价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公允性。而MBO作为一种收购行为，政府对MBO的收购价格并无明确规定。因此社会及企业的监督，还有收购中的公开和公平，是值得期待的解决问题的方法。
但无论是社会的监督，还是收购的透明化，都是以人类决策牲为转移的。根据威廉姆森的理论，交易成本的增加是与人类的有限理性相关的。不难看出，由于管理层对短期利益的追求，而造成原本想通过MBO降低交易成本的做法，遭遇到前所未有的质疑。
四、管理层收购在我国的治理对策
1.MBO基金，以解决收购融资问题
促进金融市场的发展，为MBO的实施开发多种形式的金融工具以拓宽收购者的资金来源渠道，其中发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。
2.建立合理的收购价格评定机制
为防止国有资产的流失，确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点问题：定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成；定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益。因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则，而不能仅仅根据净资产估价。
3.外部监督与内部监督
外部约束主要从两方面进行：首先是市场投资者的监督：市场监督功能依赖于MBO完善的信息披露制度，除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还要进行收购资金来源的披露。其次是中介机构的监督，要求中介机构编写MBO独立财务报告，出具法律意见并跟踪调查，对目标公司的实际运作效果进行详细说明。
内部监督主要是完善MBO目标公司的治理机制。因此上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事制度在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层，减轻内部人控股带来的问题。
4.民营试行，国企观望
最后针对MBO在我国的现实问题，笔者提出民营试行，国企观望的建议。
“民营试行”的关键在于要有中国特色。如在“四通改制”案例中，其特色就在于将经理层的概念扩大了，在公司所有职工自愿的基础上，都可以投资于“新四通”这个新公司，从而使管理层收购变成了“股东融资收购”。像四通这种民营企业在中国有很多，如果能借鉴四通“以清晰的增量资产稀释不清晰的存量资产”的经验，那么民营企业在经济发展中将会有不俗的表现。
“国企观望”是不得已，而又不得不做的事情。现实的困境让我们不得不重新认识MBO与国有企业的发展。MBO作为一种在信息充分条件下的纯粹商业行为，是建立在投资主体明确、交易程序透明基础之上的。而国有企业投资主体是虚拟的，而交易的程序也缺乏透明度，因此管理层收购只会导致国有资产的流失。但观望不等于坐以待毙，也许厚积薄发才是国有企业改革的真正出路。
