企业年金的资产负债管理及其市场约束

内容摘要:本文围绕资产负债管理技术介绍了年金的风险分析、投资策略和绩效评估及其对市场的要求。虽然这些方法在我国应用的市场条件尚不完全具备,但是它们通过企业年金将形成对工具、管理技术的巨大需求。这种需求必将推动我国金融市场的开放与创新,使其不断完善和。
关键词:企业年金 资产负债管理 市场约束

企业年金的设立是为了防范退休收入的不确定性。从其他国家尤其是发达国家的经验来看,企业年金具有十分有效的再分配和社会保障功能。这项计划鼓励个人将收入在消费与储蓄之间进行有效配置,增进社会福利,同时创造机会让个人采纳消费生命周期模式,形成由个人管理的养老计划。对于企业来说,企业年金可以减少职工的后顾之忧,稳定职工队伍。企业年金计划这些功能是区别于其他基金的重要标志,决定了企业年金具有多重的管理目标,而这些目标需要依据负债的结构来考虑。因此,制定一个良好的资产负债管理策略,是企业年金基金长期、稳定运行的保证。当前企业年金一般采用确定缴费型计划或确定缴费型与确定受益型混合计划。本文就这类计划的资产负债管理,考察国际上常用的方法与技术并探讨在国内的适用性。

风险分析与管理目标的确定

一般来讲,企业年金面临三种风险:资产风险、负债风险和使用风险。
资产风险表现为资产价值的波动。企业年金的资产一般投资于证券市场。证券价格的波动引起资产的价值波动。波动的负面影响可能导致资产价值严重下降,使年金的功能失去作用;如果是确定受益型计划,则表现为资产对于负债的严重偏离,使偿付能力下降,甚至无力偿还。
负债风险表现为负债价值的波动。由于工资增长、通货膨胀等因素引起负债额的上升。如果伴有其它保障功能,这些因素还包括死亡率、伤残等的变化。这些不利影响,同样可能导致计划无力偿还债务。
使用风险对于一般养老计划基本上不存在,因为养老计划的现金支付是稳定的。如果年金的发展将来还包含医疗福利计划,则因成员的健康状况的变化、医疗费的上涨,可能引起年度现金流出量的增加。
这些风险必须作详细的分析,并给出量化的测度,在此基础上制定资产负债的短期和长期的管理目标。这些目标包括:资产的预期回报率及其波动范围,基金业绩与同行的比较,有保证的回报率,资产对于负债的比率,缴费的最小化与养老金收入的最大化及其波动等。

企业年金的投资

根据企业年金的管理目标,年金发起人必须制定完善的投资方针。投资方针是关于资产和与之相关联的负债的结构的谨慎和有效的蓝图。它确定了资产组合运作的管理结构与程序,其设定的目标与约束,在年金基金投资战略与战术管理方面起决定性作用。这一方针包括:经营目标,负债的描述,风险的忍耐度,资产的市场化与流动性的要求,、法规和税收的影响,资产混合的目标与范围,组合管理的方针,执行目标与评估标准,程序与职权。
在这一投资方针下,基金管理人将进行资产配置。资产配置即是将资产配置于股票、债券、短期债券或现金资产及其他如房地产、非上市股票等,其参数的确定是资产管理过程中最为重要决策之一。投资者应当知道,不恰当的初始资产配置,会对基金的有效管理产生严重影响。资产的配置可根据实际情况和投资者的特长和风格选择整体性资产配置、战略性资产配置、战术性资产配置或保险性资产配置。配置参数一经确定,将进行资产选择和构置有效的资产组合,采取相应的投资管理策略。
企业年金的投资策略内含于资产负债的管理过程,它的选用依赖于负债结构。资产负债管理要解决的主要技术问题是资产与负债的匹配问题。以下是几种常用的方法。

现金流匹配
通过对未来负债现金流的精确预测来寻找相应的资产从时间和数量上进行匹配。这些资产包括国债、政府和企业债券等,且要求它们能在确定的时间产生确定的不受利率变化影响的现金流,同时不能有违约风险。未来负债的现金流的可预测性与相应的资产的可获得性,是这一方法的关键。如果这种匹配能够实现,基金的管理将能免除利率波动的风险。通常,精确的匹配是困难的,加之对债券质量与一些特征的限制,成本会很高。

久期匹配
该方法是构建一个久期与负债的久期相同的资产组合,这样的资产组合可以免除利率风险。为保证久期的良好匹配,要求所使用的债券无嵌入期权,即未来现金流不具有利率的敏感性。不过该方法只对利率曲线的微小平移的风险有效。又因为对资产组合中的证券的诸多限制,通常所获收益不会很高。

情景测试法
根据经验和预期,设想未来可能发生的多种情况,然后构建一个资产组合,使基金在这些情况下仍保持预定的绩效。这样的管理方法是基于未来各种可能发生的真实情况来考虑的,而不依赖于定价法则或保守的假设,因而具有独特的优越性。然而,由于真实世界的繁复多样,将所有的情况都考虑在内是不可能的。
上述几种基本方法各有优缺点,通过组合和,可得到多种功能多样的资产与负债的匹配方法,如复合免疫法、随机免疫法等。资产负债管理技术和手段是人们一直关注和研究的课题,随着和社会的发展而日新月异。
基于资产与负债的匹配构建的资产组合,主要使用固定收益类证券,是一种投资于债券市场的被动型或半主动型投资组合。这样的投资,可以使基金满足资产负债关系的合理性要求,但不能产生较高的收益。
能为我们带来较高收益的市场是股票市场。为实现缴费的最小化与养老金收入最大化的目标,必须考虑相应的股票投资策略。通常,资产与负债匹配的盈余部分会投资在股票市场。因此,年金的管理将股票市场的作用放在一个十分重要的位置。在发达国家,如美国,企业年金采取动态的资产配置,在对风险的一定控制之下,资产在股票市场的投资在65%左右,有时高达85%以上。投资策略以被动型为主、主动型为辅,或采取半主动型投资策略。主动被动相结合的混合策略或半主动型策略,可使投资灵活有效,从而在经济高涨时能分享其成果,在经济低落时可避免损失。

绩效评估

基金的投资绩效评估问题,一直是一个令人困扰的问题。这方面的研究很多,方法也不少,但问题远未解决。投资所获,投资者的贡献是多少,市场的贡献是多少,如何进行公平有效的区分是十分困难的。企业年金通常采取同行比较法。基金管理人的绩效是以在同行中的排名处于预期的范围之内为基本目标。绩效的优劣视处于这一范围之上或之下而定。因此,这种评估的有效性取决于这一市场的竞争性。

环境要求与我国的实际情况

发达国家的企业年金计划的成功实施,主要得益于其发达的市场。十分明显,以上介绍的关于企业年金的管理方法对于资产的可获得性、资产定价的有效性等,无一不依赖于市场的完善与有效。就我国的证券市场来看,这些条件远未具备。目前,我国的证券市场属于新兴市场,规模小,产品单调,价格信号弱,相关机制不完善等。在这些特定的约束下,企业年金要实现既定的目标是困难的。当然,好的管理决策是在既定的约束下寻求最佳途径,来满足年金参与者的要求,实现自身效用的最大化。因而,我国企业年金的管理面临两项基本任务:一是在实践中根据市场的特点选择有效的管理策略,保证年金基金的稳定与增长;二是推动资产证券化和金融创新,为自身的发展创造条件。
据预测,到2010年底,我国企业年金的年均增长率可达59.3%-104.9%,基金累积资产达5000-20000亿元,其增长数度将十分惊人。如此庞大的年金,必定给金融市场注入活力,对金融市场的培育和发展产生重大影响。企业年金具有长期稳定增量资金的属性,其大幅度增加将对各种金融工具和管理技术产生巨大需求,这种需求必将推动我国金融市场的开放与创新,使其不断完善和发达。

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