民营企业代理的山东临工曲线MBO案例分析

产权制度是制度的基础，国有企业改革要获得成功必须解决产权制度改革的问题。MBO为产权制度改革提供了新的思路，是产权制度改革的有效途径，具有现实的意义。MBO (Management Buy-Outs)直译为“管理者收购”，又称“管理层收购”，是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股份，进而改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。MBO对解决国有股一股独大的问题，形成多元的产权结构意义重大，既可以作为大型国有企业实现资产剥离、提高效益的一种方法，也可以成为中小国有企业改制的重要手段。
MBO在我国刚刚起步，还处于探索的阶段，MBO的许多环节中存在着各种问题。因此，2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂行规定》），对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。《暂行规定》明确表示大型国企的国有产权不向管理层转让，特定地区可以探索中小型国企的国有产权向管理层转让，并且规定了五种情况不得受让标的企业的国有产权。
目前，上市公司采用的MBO方式已经远远超出《暂行规定》监管的限制。虽然国家有关部门叫停了MBO，但实际上上市公司的MBO从来没有停止过，大体为两类：一类是如新疆伊利通过信托公司代理的；另一类是山东临工这种委托民营企业代理收购的。本文以山东临工MBO为例分析民营企业代理的曲线MBO方式如何逃避政府监管的做法。

一、民营企业代理的山东临工曲线MBO前奏
山东临沂工程机械股份有限公司于1994年由山东临沂工程机械厂改制成立，1998年在上交所发行上市，为国有大型企业，是原国家机械部生产装载机、挖掘机的重点骨干企业，并享有企业自营进出口权。拥有总资产13.6亿元，固定资产3.1亿元，大型精密设备500多台（套），员工1000余人，其中工程技术人员170多人。
近年来，公司持续稳步，经济效益保持了良好的发展势头。1993——1995年连续入选500家最佳经济效益企业。1996年以来，连续被评为山东省机械工业销售收入、利税大户，临沂市利税百强企业。1987年以来，主要经济指标以20%以上的速度递增。2002年，共生产装载机4066台，比2001年的2155台增长89%；销售4048台，比2001年的1653台增长145%；完成工业总产值13亿元，实现销售收入12.1亿元，比2001年的5.2亿元增长127%；利税4800万元。2003年该公司计划生产装载机5000台，挖掘机200台，改装汽车1800辆，汽车桥箱16万套，实现工业总产值16亿元，销售收入15亿元，利税6000万元。
2002年年底，山东临工发布公告称，公司控股股东山工集团和南方香江于12月25日签署了《国有股转让协议》，山工集团拟将持有的“山东临工”国有股6595万股（占总股本的37.50%）中的5095万股（占总股本的28.97%）转让给南方香江，每股转让价格4.514元人民币，转让总价款为2.3亿元人民币。2003年7月22日，上市公司山东临工对外宣布，国资委下达批复函，正式同意南方香江实业投资有限公司受让原大股东山东临沂工程机械集团持有的5095万股国家股，受让完成后，南方香江将掌握山东临工28.97%的股权，成为其第一大股东。2003年8月11日，山东临工(SH.600162)股权转让过户手续在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕。南方香江实业投资有限公司受让原大股东山东工程机械集团(以下简称山工集团)持有的5095万股国家股，成为占股28.97%的第一大股东；山工集团持有1500万股，占公司总股本的8.53%，退居第二位。
山东临工所处的工程机械行业2002年起在西部大开发的带动下，行业形势相当喜人，工程机械板块成为2002年高速增长的几大板块之一，同时山东临工也在高增长，销售装载机增长了145%，主营业收入和利润总额分别增长了92%和74%，虽然此事发生在山东国有股减持的大背景下，但在工程机械行业继续向好，处于高速增长的情况下，山工集团却选择了放弃山东临工大股东的地位，而且让人意外的是为何山东临工的大股东选择此时退出，同样难以理解的是香江集团以前并未涉足过机械行业，山东临工董事会为何会对未来的来自南方香江的部分资产置换计划如此感兴趣，这些疑问都可以通过山东临工的曲线MBO做出解释。

二、民营企业代理实施的山东临工曲线MBO
在南方香江入主之前，山东临工的主业为工程机械的生产及销售，主要产品有装载机和挖掘机，而控股股东南方香江的主业则为商贸物流及房地产。因此，2003年9月26日，南方香江提议进行一次资产置换，以便调整主业。2004年10月，南方香江以要约收购的方式进一步增持股份，最终拥有山东临工总股本的38.87%。2005年1月，山东临工更名为香江控股。
具体做法是，将临工挖掘机公司等多项股权及应收款项置换出上市公司，取而代之的是南方香江旗下的聊城香江光彩大市场有限公司90%股权和约1.3亿元现金。临工挖掘机公司于1999年3月设立，注册资本10762万元，由香江控股与临沂机械共同出资，分别持有95%和5%的股份。临工机械注册资本37950万元，法定代表人为王志中，王志中同时还是山工集团董事长、香江控股副董事长。两家股东分别是香江控股和临沂市国兴投资公司，其中香江控股以装载机等工程机械相关资产的净资产37450万元出资，占98.68%的股权，临沂市国兴投资有限公司以现金500万元出资，占1.32%的股权。临沂市国兴投资有限公司约在临工机械设立的一个月前注册成立，注册资本为500万元，主营业务包括对投资、工程机械产品经销等，法定代表人为岳海峰，是临工机械下属的汽车桥箱公司一位副总经理。
香江控股于2004年1月正式发布报告书。报告书中提到，剥离挖掘机公司的动因是：挖掘机产品成本居高不下，规模难以扩大，实际产量较低，在竞争中不具优势，相比之下装载机业务无论是规模还是质量都较突出。2004年初，香江控股的报告显示，95%的销售收入来源于装载机业务。在置换出挖掘机业务之后，香江控股保留了装载机业务，并表示“将通过资金支持、经营机制转换、资源整合等方式做大做强装载机等系列产品，剥离部分低盈利的资产，推进工程机械产业的”。但时隔两年，香江控股将装载机业务也要完全剥离。事实上，就在香江控股剥离挖掘机业务的前两天，也即2003年9月24日，香江控股将留存的装载机资产重新打包设立了一家新公司——临工机械。
2005年2月22日，香江控股（600162.SH，前身为山东临工）发布公告称，公司董事会会议审议通过关于资产置换暨关联交易的议案：公司以持有的山东临工工程机械有限公司下称（临工机械）98.68%的股权，与南方香江集团有限公司（下称南方香江，持有公司38.87%的股权，为公司控股股东）持有的郑州郑东置业有限公司90%的股权、洛阳百年置业有限公司90%的股权、进贤香江商业中心有限公司90%的股权和随州香江商贸有限公司90%的股权进行置换。山东临工通过引进南方香江，南方香江成为上市公司的控股股东，之后以资产置换的形式将工程机械类资产剥离。最后，南方香江取得上市公司的“壳”，而剥离出来的资产则由山东临工管理层回购，二者各得其所。
这些工程机械类资产退市之后，首先回到南方香江手中，其原有的国企性质便不复存在。管理层从南方香江手中购买这部分资产，没有法规上的障碍，也不存在舆论压力。更何况，公众的目光更多的被上市公司所牵引，剥离出来的这部分资产则少有人注意，也不再有信息披露的义务。此后，上市公司香江控股的主业将完全变为商贸流通业务，原来所有的工程机械类资产都将被置出上市公司。这也意味着，原来具有国企背景和上市公司背景的这部分资产，如今变成了私企南方香江名下的资产，而处置这些资产已不再需要复杂的审批程序。

三、民营企业在山东临工曲线MBO中的作用
1、在山东临工的MBO的过程中，虽然南方香江起到的作用与大多数MBO中的信托公司的作用表面相似，但实际上南方香江是一个具备独立法人资格的大型民营企业集团，其借壳上市的动机与山东临工管理层人员寻找MBO代理公司的意图一拍即合，所以说山东临工此次股权变更的真正目的是在做“曲线”MBO，山东临工管理层在南方香江的“掩护”下成功实现了一个曲线MBO案例。
2、山东临工经营层之所以借道香江，一是规避目前的上市公司MBO禁令，使收购主体的合法性问题得到了比较好的解决；毕竟，实力强大，资金充足的南方香江能够在短期内为他们提供实行MBO最为缺乏的现金，MBO的收购资金的来源也相对规范，不会让公众产生过多的怀疑。充足的资金也有利于山东临工管理层人员收购尽可能多的股权。然后，山东临工管理层就有比较多的时间从容地去募集资金，从南方香江手中重新回购；同时，对于南方香江来说，也完成了借壳上市的愿望。所以，山东临工的曲线MBO方案应该说是“一石三鸟”，可谓天衣无缝。
3、对比新疆伊利通过信托公司的MBO操作方法，山东临工本身国有资产的特色是格外引人注目的。可以这样说，到2003年后，随着改革开放的进展，MBO已经更多的转移到一些大型的国有企业这一领域里来。正是这个原因，社会对企业MBO的过程才会极为地关注。这也暗示着那些打算或正在进行MBO的企业管理层更谨慎地以比较稳妥、以及尽可能减少公众舆论压力的方式来解决MBO中的困难。