资本预算决策方法比较分析

资本预算决策对获利能力、资金结构、偿债能力及长远都有重要影响。随着我国市场的发展，市场竞争日益激烈，投资主体和投资渠道趋于多元化，如何优化资源配置，提高投资决策水平，是企业经营面临的突出问题。资本预算决策分析方法经历了一个由简单到复杂，由片面到全局的发展过程，本文按资本预算决策理论发展的顺序，对资本预算决策方法进行比较分析，以期为政府及企业资本预算决策提供有价值的。
一、非贴现法
非贴现法有回收期法、报酬率法等，
（一）回收期法 回收期法就是根据企业用税后净现金流量收回全部投资所需年限进行资本预算决策的方法。用公式可表示为

回收期法可以根据项目资金占用时间长短直观地衡量项目风险大小。从资金流动性看，短期现金流远比长期现金流风险小。因此，回收期越短越好。在其他条件相同的情况下，企业应拒绝回收期长的投资项目，
而采纳回收期短的项目。但是，回收期法也有明显的局限性。其一，回收期法忽略了回收期后的现金流。但实际上，许多企业的重大投资前期都是不盈利甚至是亏损的，若因回收期较长而对项目予以否定，可能会导致决策失误。其二，回收期法没有考虑资金的时间价值。
（二）会计报酬率法 会计报酬率（ARR）是指项目的年净利润与年平均投资额之比，用公式可表示为：


会计报酬率法不仅考虑了原始投资回收期长短，而且考虑了项目在整个生命周期内所获得的全部利润。该方法以预测数据为依据进行，不仅数据容易获取，而且可以根据以后的变化进行调整。其局限性在于：（1）该方法以会计利润为标准，未考虑现金的流动性。（2）未考虑到资金的时间价值。（3）虽然考虑了项目整个生命周期的全部利润，但未考虑项目规模对项目风险的影响。
非贴现法是在财务管理理论不完善时期经常采用的资本预算决策方法，其最大的缺点在于未考虑资金的时间价值，未将资金的机会成本作为资本预算决策的影响因素，容易误导决策，放弃高投资回报率的项目。
二、贴现法
贴现法适用于所投资项目提供的产品或服务具有相对成熟的市场，不确定性小，能够根据现有市场和企业的投资规模预测未来现金流量的大小和分布，并且可以选择合适的贴现率。贴现法具体包括调整现值法、权益现金流量法、剩余收益法、资本现金流量法、净现值法、内含报酬率法、可获利指数法等，这些方法都建立在对现金流进行贴现的基础上.
本文主要对目前应用较为广泛的净现值法、内含报酬率法和可获利指数法进行比较分析。
（一）净现值法 随着现金折现技术的推广和应用，净现值法成为目前应用最广泛的资本预算决策方法。净现值法就是以项目的资金成本对项目未来可能产生的全部现金流进行折现，如果净现值为正就接受项目，反之，则放弃该项目。净现值法的计算公式为：


净现值法考虑了资金的时间价值和机会成本，较非贴现法有很大进步。
（二）内含报酬率法 内含报酬率就是使项目预期现金净流入的现值与项目成本的现值相等时的折现率，即当项目净现值等于零时的折现率。用公式可表示为：


其中，IRR表示内含报酬率。如果项目所有的现金流都可以以现有资金成本进行再投资，便可得到修正后的内含报酬率，将其作为项目真正的获利指标。修正后的内含报酬率模型能更真实地反映项目的经营实际情况：


其中，PI表示可获利指数。
可获利指数法就是根据可获利指数进行资本预算决策的方法。当PI大于1，说明该项目投资回报率高于资金成本；当PI等于1，说明该项目投资回报率等于资金成本率；当PI小于1，说明该项目投资回报率小于资金成本。
可获利指数是一个相对指标，反映资金的使用效率，可用于不同投资规模的项目比较。在实际工作中，可获利指数法往往与净现值指标法一起使用。
三、其他资本预算决策方法
贴现法在不确定性较强的资本预算决策中有很大的局限性，其一，以固定贴现率对不确定性较强的资本预算项目进行决策分析是不合理的；其二，对于不确定性强的投资项目，往往很难准确估计其自由现金流量。另外，贴现法隐含着两个重要假定：一是投资是可逆的；二是投资是不可延迟的。而在现实中，由于资产的专有性，投资项目往往具有不可逆性；投资决策者可以根据实际情况提前或延迟投资。为解决贴现法在资
本预算决策中存在的问题，人们开始寻找其他方法。
（一）实物期权法 1977年，Mayer提出实物期权（real option）的思想，将期权理论扩展到实物资产领域。将金融市场规则引入资本预算决策，是一种思维方式创新。投资项目的价值不仅来源于项目本身所带来的现金流量，而且还来源于未来的成长机会可能带来的价值。期权是指持有者拥有的在到期日或到期日之前根据具体情况作出选择的权力。向不成熟产业投资所面临的不确定性一般较大，所投资项目类似于期权，其价值应由项目的确定性价值和期权价值（Value of Option）共同构成，即：
项目价值＝确定性价值的现值＋期权价值
在资本预算过程中，可运用的期权有五种：（1）投资延迟期权。当投资环境不佳时，可持观望态度，推迟投资时间。（2）投资缩减期权。当项目运营出现问题时，可调整投资计划，减少投资。（3）投资撤消期权。如果项目经营状况极差，可退出投资。（4）投资转换期权。如果出现风险更小、投资回报率更高的项目，可转换投资方向。（5）投资扩展期权。当项目经营状况良好，市场前景乐观时，可以扩大投资。
实物期权价值通常采用布莱克－舒克尔斯（Black－Scholes）模型和二叉树模型进行。布莱克－舒克尔斯模型为：


资产现值与实施价格比率的对数， 是基础资产现值的标准差。
二叉树模型是在每一期将出现的两种可能性假设前提下，构筑资产的预期现金流量或某种价格波动模型。二叉树模型与布莱克－舒克尔斯模型一样，对资产的潜在价值不做预测，但假设资产的潜在价值分布服从二元路径分布。二叉树类模型的优点在于它能直观地表示标的资产的价格运动过程，灵活地用于延迟期权、增长期权、收缩期权、美式期权、奇异期权以及复合期权评价。二叉树期权定价模型用离散时间近似描述资产变动的连续随机过程，能够近似描述比几何布朗运动（GSM）更复杂的连续随机过程。其局限性在于，随着节点的增多，需要计算的节点呈几何级数增加，运算量很大，实际应用比较困难。为简化运算，应用二叉树期权定价模型时，只能同时考虑一到两种不确定因素。
Black－Scholes模型是期权定价的方法之一，主要用于欧式期权定价。实物期权很难形成完善的交易市场，这种非交易性决定了实物期权的不可观测性。由于实物期权的这种内在属性，使用Black－Scholes模型时必须按照合理的逻辑步骤确定模型的输入变量，简单套用Black－Scholes模型进行资本预算决策会导致巨大的评估误差，成为项目决策失误的重要影响因素。若实物期权作为企业资本预算决策的子项目，各项实物期权之间可能存在相互影响，从已有的研究成果来看，还无法明确这种相互影响的关系。因此，Black－Scholes模型也很难在实际中应用。
（二）层次分析法 层次分析法（Analytic Hierarchy Process， AHP）是20世纪70年代由美国学者T. L. Saaty 提出的一种多目标评价决策方法。其基本原理是，将复杂的问题分解为若干要素，根据各要素的关联度和隶属关系构建一个多层次分析模型，并对各要素进行计算、比较、分析和判断，以确定各要素的权重，为方案决策提供依据。层次分析法本质上是一种思维方式，较之于其他方法，其优势在于将定性与定量的分析方法相结合分析项目影响因素，不需要太多定量资料，具有系统、灵活、简捷的优势。但是，层次分析法也有其局限性，一是该方法要求
决策者对投资项目有透彻的了解，对影响投资项目的因素及各因素之间的逻辑关系也十分清楚。对于不确定性较高的投资项目，决策者很难做到这一点，因为项目的不确定性高，很多影响因素是未可知的。二是层次分析法中各要素的权重主要根据以往投资经验确定，有失客观性原则。可见，层次分析法虽然考虑全面，但如果孤立运用，难免有失偏颇。笔者建议将层次分析法作为资本预算决策的基础，与其他决策方法一起使用，综合判断。
多目标资本预算项目的决策方法还有很多，如极大极小法、线性分配法、TOPSIS法等，其核心思想都是在众多决策方法中寻找最优方法或最接近理想的方法。
综上所述，孤立地使用某种决策方法是不的。事实上，也根本不存在能够对所有投资项目进行准确评价的万能方法。因此，应在对项目深入了解的基础上，综合全面地考虑项目各影响因素，并在此基础上对投资项目进行评价。这需要对项目的持续价值创造能力进行深入分析。