企业价值评估中的自由现金流量计算

2006年底，我国股权分置改革已基本完成，这标志着我国上市公司股票全流通时代的开始。上市公司股票全流通为并购上市公司创造了更多的机会，但由于我国资本市场目前还处于弱式有效状态，上市公司股票价格还不能完全反映其价值，并购方要降低并购风险，必须对目标公司价值进行评估，以确定合理的并购价格。
一、价值评估模型的确定
选择合适的价值评估模型，准确评估目标企业价值，是企业并购成功的第一步。
（一）企业价值评估模型的选择。企业价值形式一般有价值（或账面价值）、公允市场价值、现时市场价值三种。会计价值计量主要以财务信息的客观性和可靠性为出发点，应用成本原则对企业的资产、负债和所有者权益进行反映。因此，企业的会计价值往往滞后于企业的市场价值，不适用于评估企业价值。公允市场价值是指在不存在信息不对称的情况下，双方自愿交易时实现的资产价值。在公平交易中，双方对所交易资产的价值估计都是基于资产未来的利益流入（本质上是现金的流入）和货币的时间价值，因此，资产公允市场价值应是未来现金流入的现值，能够用来评估企业价值。现时市场价值是按照现行市场价格计量的资产价值，但由于所交易的资产缺乏一个有效的市场、交易双方存在信息不对称、资产交易市场不是强式有效市场等，该价值可能是公平的，也可能是不公平的。因此，公允市场价值是企业价值的最佳表现形式，现金流量折现模型是最合适的企业价值评估模型，企业价值应等于企业未来现金流入的现值。事实上，现金流量折现模型是理论上最健全，企业价值评估中运用最广泛的模型，具体可表示为：

（二）自由现金流量的界定。企业价值评估的重点在于对目标公司未来自由现金流量的理解和测算。自由现金流量指企业在经营活动中产生的全部现金流入扣除满足必要生产经营活动及其增长的需要后，能够提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）自由支配的现金。对自由现金流量的理解，需注意以下几点：（1）自由现金流与企业价值评估相联系，因此，现金流的是基于企业未来的现金流入流出，而不是针对已经发生的客观事实，自由现金流的计算结果是估算结果。（2）自由现金流的来源是基于企业的经营活动，而不是企业的融资活动，因为企业价值增长的动力来源于企业的经营活动。（3）自由现金流中的“自由”是一个相对概念，即相对于必须扣除的、受约束的支出（主要指营运资本中的短期投资和对长期资产中的长期投资），企业对剩余的现金具有更大的自由支配权，但不是随意支配。
二、从现金流形成角度计算自由现金流量
自由现金流量来源于企业经营活动产生的现金流入，表现为经营现金流量；自由现金流量的必要支出为对营运资本的短期投资和对长期资产的长期投资，分别表现为营运资本增加和资本支出。因此，从现金流形成角度建立的自由现金流量计算公式为：
自由现金流量＝经营现金流量－营运资本增加－资本支出
（一）经营现金流量的计算。经营现金流量是企业经营活动产生的现金流量，相关计算数据来源于企业的利润表。自由现金流量计算的基本出发点是将股东和债权人看作一个整体，因此，企业向债权人支付利息的行为实际上是资金在企业内部的流动。但企业所得税是支付给第三方（即政府）的，应作为企业的现金流出，所以，经营现金流量的计算应以息前税后利润作的调整为基础。即：
经营现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销
息前税后利润＝息前税前利润（EBIT）－息税前利润所得税
＝（净利润＋利息费用＋所得税）
－（所得税＋利息费用×T）
＝净利润＋利息费用－利息费用×T
＝净利润＋利息费用（1－T） （1）
（二）营运资本增加的界定。营运资本是指企业流动资产占用的资本，其计算公式为：
营运资本＝流动资产－无息流动负债
其中，无息流动负债指供应商提供的短期商业信用。
资营运资本增加指在一个会计期间（一般为一年），企业的期末营运资本相对于期初的增加数。其计算公式推导如下：
营运资本增加＝营运资本期末－营运资本期初
＝（流动资产期末－无息流动负债期末）
－（流动资产期初－无息流动负债期初）
＝Δ流动资产－Δ无息流动负债
营运资本增加的相关计算数据来源于企业的资产负债表。
（三）资本支出的界定。资本支出指企业各种长期资产占用的资本，其计算公式为：
资本支出＝长期资产－无息长期负债
其中，无息长期负债指长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。
资本支出增加（以下简称“资本支出”）指一个会计期间（一般为一年）内，企业的期末长期资本相对于期初的增加数，即在本会计期间内，企业追加的长期资产投资支出。其计算公式推导如下：
资本支出增加＝资本支出期末－资本支出期初
＝（长期资产期末－无息长期负债期末）－（长期资产期初－无息长期负债期初）
＝Δ长期资产－Δ无息长期负债
资本支出增加的相关计算数据来源于企业的资产负债表。
需要注意的是，各种长期资产的期初数和期末数都应按照资产原值计算，而不是按照账面价值进行计算。特别是其他长期资产，资产负债表提供的年末数据是摊销后的数值，必须将摊销数额进行还原，然后计算其变化量。
[例]假设ABC公司是一个上市公司，预测该公司2007年度的利润表和资产负债表如表1和表2所示。要求该公司2007年的自由现金流量。
表1 利润及利润分配表 单位：万元

项 目 金 额
一、主营业务收入 2300
减：主营业务成本 960
二、主营业务利润 1340
减：营业和管理费用（不含折旧与摊销） 460
折旧 110
长期资产摊销 20
财务费用（利息） 70
三、营业利润 680
加：投资收益 100
补贴收入 36
营业外收入 100
减：营业外支出 0
四、利润总额（所得税率=30%） 916
减：所得税 220
五、净利润 696
加：年初未分配利润 640
六、可供分配的利润 1336
减：应付普通股股利 382
七、未分配利润 954

表2 资产负债表 单位：万元

资产 年初
余额 年末
余额 负债与所有者权益 年初
余额 年末
余额
货币资金 58 112 短期借款 216 770
短期投资 0 0 应付款项 724 702
应收账款 318 206 无息流动负债 724 702
存货 660 680 流动负债合计 940 1472
待摊费用 152 212 长期借款 2242 2034
流动资产合计 1188 1210 无息长期负债 160 184
长期投资 0 358 负债合计 3342 3690
固定资产原值 3162 3594 股本 278 298
累计折旧 250 360 留存收益 640 954
固定资产净值 2912 3234 股东权益合计 918 1252
其他长期资产 160 140
长期资产合计 3072 3732 　 　 　
资产总计 4260 4942 负债与股东
权益总计 4260 4942

第一步，计算息前税后利润。由利润表所示数据可知，该公司利润总额916万元，所得税率为30%，如果利润总额与应纳税所得相等，则应交所得税为：
应交所得税=916×30%=274.8（万元）
而表1列示的应交所得税为220元，所以，利润总额与应纳税所得不一致。该公司的息前税后利润为：
息前税后利润＝净利润＋利息×（1－T）
＝696＋70×70%＝745（万元）
第二步，计算折旧与摊销。直接从利润表获得：
折旧与摊销＝固定资产折旧＋其他长期资产摊销
＝110＋20＝130（万元）
第三步，计算营运资本增加.
营运资本增加＝Δ流动资产－Δ无息流动负债
＝（1210－1188）－（702－724）＝44（万元）
第三步，计算资本支出。本例中长期资产包括长期投资、固定资产、其他长期资产，所以有：
资本支出＝Δ长期资产－Δ无息长期负债
＝Δ长期投资＋Δ固定资产＋Δ其他长期资产
－Δ无息长期负债
＝（358－0）＋（3594－3162）＋（140＋20－160）
－（184－160）＝766（万元）
第四步，计算自由现金流量。
自由现金流量
＝息前税后利润＋折旧与摊销—营运资本增加－资本支出
＝745＋130－44－766＝65（万元）