企业兼并投资决策影响因素及其度量

兼并是间优化组合的一种主要形式。因兼并企业需投入大量的资金，并承担较大的风险，企业兼并前必须明确投资动机，对兼并前后的企业价值和股东价值进行全面综合考虑和度量，并据此来确定合理收购价格或兑换比率，以实现兼并双方企业和股东的共赢。
一、影响企业兼并投资决策的因素及其度量分析
因兼并决策对企业价值创造能力和股东持有股份的权益价值的影响，是衡量兼并投资方案是否可行的决定性因素，投资者在决策时必须对这两个因素进行定性和定量分析。
（一）兼并前后企业价值创造能力的分析与度量。在企业兼并中，兼并方可以现金或换股的方式取得被兼并企业的控制权或全部所有权。如果企业以换股的方式兼并，可用公式（1）评估兼并完成后企业的价值创造能力是否增强：


如果企业以现金收购的方式兼并，可用公式（2）评估计算兼并完成后企业的价值创造能力是否增强：


其中，兼并前后双方企业的价值均可根据重估的企业净资产价值和企业未来收益来确定；企业未来收益应根据企业的经营状况、未来前景及行业盈利水平来预测，并将净收益折算成现值计算确定。上述企业价值计算的基本公式为：


其中，V指企业价值， 指企业资产的重估价值净额，Ct指未来某年的净收益，i指资金成本率或折现率，n指持续经营期限。
如果不考虑资金的时间价值，只要企业兼并后预计的投资收益率高于资金成本率，且高于兼并前双方企业的投资收益率，就一定能实现企业价值的增值。
（二）兼并前后股东权益价值的分析与度量。兼并方的决策者除要考虑企业的价值增值问题外，还必须充分考虑股东的利益，确保股东权益价值的增加。当兼并方以现金方式收购时，兼并前后企业的股份总数、股东权益价值总额都保持不变。这时，如果兼并后企业价值增加，就表明企业的净收益在增加，每股的收益和权益也在增加，股票的市场价值必然会随之增长。兼并后每年每股收益的增加额可用公式（4）计算：


其中，△r指每股收益的增加额，v指被兼并企业兼并后预计的投资收益率，i指资金成本率，p指收购价格总额，N指兼并方原企业的股份总数。
当兼并方用换股的方式来获取被兼并方企业的控制权，则企业兼并后股份总数和股东权益价值均发生改变。此时，决定每股权益价值、收益和市场价格的原因除兼并前双方企业的股份数、每股收益及兼并后股利的增长率外，还有一个最重要的因素，就是换股时的兑换比率。假设兼并后双方企业的收益不变，则兼并方原股东在兼并后每年每股收益的增加额计算公式应为：

其中，△r1、N1与N2、r1与r2、 分别指原股东每年每股收益的增加额、兼并前双方的股份数、兼并前双方企业每股的收益和兑换比率。
三、兼并投资价格或兑换比率的确定
要达成兼并协议，使兼并取得成功，必须同时满足兼并双方及股东的利益。怎样能实现多方共赢呢？笔者认为，其关键在于合理的收购价格或兑换比率。本文用兼并实例来阐述确定收购价格或兑换比率的方法。
【例1】A公司总股本1400万股，重估资产价值7000万元，年净收益额700万元，每股市价10元，现预计使用年限20年。B公司总股本500万股，重估资产价值2500万元，年净收益额200万元，每股市价4元，预计使用年限15年。预计兼并后公司每股市价12元，年净收益1000万元，其中，属于原B公司的收益预计为270万元，资产使用年限仍为20年。设资金成本率为6%。现作如下决策分析：
（一）对企业进行评估和预测分析。 当双方达成初步兼并意向时，若A公司拟定以货币资金购入B公司，就应组织有关专家对B公司的资产价值进行评估，对兼并后B企业的未来收益进行预测；若A公司拟定以换股的方式来取得B企业的所有权或控制权，则应组织有关专家对双方企业的现有资产价值进行评估，对兼并前后双方企业的未来收益进行预测，并充分估计兼并对公司股票价格的影响。
（二）分析兼并前后企业的价值创造能力。根据已有的资料，可用公式（3）计算得到兼并前A公司的价值为9240万元，B公司的价值为2980万元，兼并后公司的整体价值为12700万元。即A公司兼并B公司后，可实现的价值增加量为 478万元，说明兼并后企业的价值创造能力增强，表明A公司兼并B公司决策是正确的。
（三）确定合理的收购价格或兑换比率。若兼并方用货币资金购入被兼并企业的所有权，被兼并方会要求购入方支付的价格必须高于“被兼并企业的价值”、 “资产重估价值净额”、“按兼并前市价计算的股价”三者中的最高者；但兼并方为确保股东利益，最大可能接受的价格一定不能高于被兼并企业的价值与兼并成功后可实现的价值增加量之和。两者之间的差额，就是双方决策者谈判协商的价格空间。本例中，B公司的企业价值为2980万元，资产评估价为2500万元，股票市场价值为2000万元，所以B公司必然会从这三个价格中选择最高的2980万元；而兼并方最大可接受的价格为3458万元。因此，本例的合理收购价格区间应在2980万元～3458万元之间。
当兼并方采用换股的方式来获取被兼并方企业的控制权，用公式（5）计算可知，兼并双方为确保兼并前后原股东每股收益不变，原则上要求按兼并前双方企业每股的收益比确定兑换比率。也就是说，如果实际兑换比率高于按收益比计算的兑换比率，则兼并方原股东的每股收益会减少，被兼并方原股东的每股收益会增加；反之，兼并方原股东的每股收益会增加，被兼并方原股东的每股收益会减少。在其他条件不变的情况下，兼并后必定会有一方的每股收益比兼并前有所下降。但由于企业兼并后协同效应的作用，被兼并方会吸收兼并方的先进管理经验和技术，提高自身利润的增长速度，因此，从长远来看，一定会实现双方权益的增加。一般来说，当按市价比计算的兑换比率高于按收益比计算的兑换比率时，可以选择按市价比确定兑换比率，否则就应在按市价比计算的兑换比率与按收益比计算的兑换比率之间，协商确定一个合理的兑换比率。本例中，按每股收益比计算的兑换比率为0.8，按每股市价比计算的兑换比率为0.4，因此，合理的兑换比率应在0.4～0.8之间。
（四）分析计算兼并方原股东权益价值变化。当双方在收购价格或兑换比率上达成协议时，兼并方为确保原股东的利益，还需进一步分析计算兼并后原股东每股收益的增减变化。本例中，假设A公司用货币资金收购B公司，收购价格为3000万元，利用公式（4）可计算，原股东每股收益增加0.06元；假设A公司以换股的方式来兼并B公司，兑换比率为0.6，用公式（5）计算，原股东每股收益增加0.03元。因此，两种兼并方式均可使原股东权益价值增加，表明A公司兼并B公司按上述决策的方案是可行的。