企业资本结构的决策方法及评价
内容摘要：随着公司治理结构理论的完善与，资本结构逐渐成为国内外学者探讨的焦点。本文从财务管理的角度，分别论述了无风险条件和风险条件下资本结构的决策方法，并对资本结构的决策方法进行了评价。
关键词：资本结构 财务风险 财务杠杆
所谓最优的资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。其判断标准有三个：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；财务风险适度。其中，加权平均成本最低是其主要标准。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部条件经常发生变化，寻找最优的资本结构十分困难。下面从企业财务管理的角度，探讨资本结构决策的方法。
无风险条件下的资本结构决策方法
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。不同的融资方式具有不同的资本成本。企业应综合考虑各种筹资的渠道和方式，研究各种资本来源的构成。求得筹资方式的最优组合，以便得到合理的资本结构。
（一）加权平均资本成本（WACC）
由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，为进行筹资决策，就要确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：
WACC =
上式中：WACC—加权平均资本成本；Kj—第j种个别资本成本；Wj—第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。当个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。
通过计算不同资本结构的加权资本成本，选择其中加权资本成本最低的资本结构。国有企业既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本的加权平均数。因为当加权平均资本成本最小的时候，企业的价值最大。由于这个原因，假如一种资本结构的加权平均成本比另一种要低，可以说这种资本结构比另一种好。而且，假如一种资本结构导致最低的加权平均资本成本，可以说这一特定的债务股权比率代表了最佳资本结构。但是，有时要分清某一融资属于负债还是权益还有困难。负债与权益的区别对企业的抵税目的是至关重要的，并且直接关系到企业的净现金流量。
（二）每股收益无差别点分析法
根据资本结构理论，判断企业资本结构优劣的标准是企业价值最大化。对股份公司而言，企业价值最大化也就是每股净价值最大化。在此以每股净价值最大化为理论基础，构建资本结构优化的数学模型。
上式中：EBIT—税息前利润平衡点，即无差别点；I1，I2—两种增资方案下的年利息；C1，C2—两种筹资方式下的权益资本总额。通过计算可以求出盈亏平衡点的值，即EBIT的值。它表明：当税息前利润等于EBIT的值时，选择权益资本与选择负债资本筹资都是一样的；当税息前利润预计大于EBIT的值时，则追加负债筹资更为有利；当税息前利润预计小于EBIT的值时，则增加权益资本筹资更为有利。
风险条件下的资本结构决策方法
企业在考虑用不同的融资方式筹集所需长期资本时，一般先设计出筹集所需资本总额的不同融资结构的方案，然后在若干个有利的筹资方案（即投资收益率大于加权平均资本成本率的方案）中，分析计算而确定最佳方案，并对选出的最佳方案进行优化。通过对财务风险和财务杠杆利益的研究可知：好的融资方案应是财务杠杆利益和财务风险之间的一种均衡。
财务风险是由于负债而带来的风险，它会产生两种结果：一是导致企业不能偿还到期债务而破产；二是导致股东收益发生较大幅度的波动。这种变化现象被称为财务杠杆现象。财务杠杆的产生基于两种原因：当利息固定不变时，随着税息前利润的增加或减少，每一元税息前利润负担的利息减少或增加，从而较大幅度地增加或减少普通股收益。由于固定利息费用的存在，使普通股每股收益的变化幅度大于税息前利润的变化幅度。根据财务风险、财务杠杆利益和资本结构的分析，其关系可见图1。
从图1中可以看出，筹资方案确定的资本结构的加权平均资本成本率可分解为两部分，即与财务杠杆利益有关的加权平均资本成本率和与财务风险有关的加权平均资本成本率。资本结构最优点（加权平均资本成本率的最低点）就是财务杠杆利益和财务风险的最优均衡点。
最佳融资结构是无法通过理论分析做出准确判断的，绝大多数企业和财务管理人员所关心的也并不是最佳融资结构的具体数值，而是企业资本结构的范围。一般来说，加权平均资本成本较低时的资本结构往往是比较安全的，而且企业资本投资者也比较乐于接受。资本成本分析就是从总资本成本角度出发，将资本结构决策的重点放在寻求加权平均资本成本较低时的借入资本的比例范围，以此来选取最合适企业自身状况的资本结构。
对资本结构决策方法的评价
最优资本结构是指能使企业在一定时期价值最大化的资本结构。从这个结构上讲，最优资本结构是一种能使企业财务杠杆利益、财务风险、资本成本及企业价值之间实现最优平衡的资本结构。在理论上，可以把这个资本结构作为企业目标资本结构，但在实践中很难找到这个最优点。
没有哪两家企业会有完全相同的资本结构，尽管如此，还是可以找到一些影响资本结构的常规因素。一般情况下，负债率以50%作为资本结构优化的衡量标准。本文认为，这一标准作为国有企业资本结构优化的手段或举措显得过于简单。
首先，不同国别的评价标准不同。假定风险水平既定，应该有一个最佳的资本结构。假定交易成本为零，则企业结构与企业价值无关。假定企业风险较低，负债应该增加。对于我国的国有企业，当竞争呈现价格的恶性竞争时，假如一家国有企业借了债，那么它就在竞争中占有优势。也就是说，企业债务水平比较高，企业经营就更冒险，生产更多。这样反而风险更低，企业愿意借更多的钱。这就是我国国有企业在经营过程中倾向于负债融资并且负债率逐渐提高的原因。而在美国，大多数企业都有相对较低的债务股权比率。实际上，大多数企业所采用的债务融资要大大少于股权融资。对我国国有企业最优资本结构的负债率要区分债务的性质。即债务要看是亏损性债务，还是生产性债务，前者是实质性的债务，后者是形式上的债务。当负债是为借梯登高，目的是创造出更多的产出时，即使表面的负债率较高，只要国有企业的偿债能力较强，这种负债也不可怕。
其次，不同行业之间的资本结构也存在巨大差别。从药品、机、鞋业等行业的几乎零负债率到有线电视、电力公用事业等行业的相当高的债务比率。注意到仅在最后两个行业中，债务的比率要高于股权，其他大多数行业中股权融资要远远高于债务。事实就是这样，尽管这些行业中的许多企业支付了相当多的所得税，即企业从总体上讲所发行的债券还没有达到完全避税的程度。因此，一定存在某些限制，使得企业所能利用的债务融资总量是有限的。
再次，同一企业在不同时期和不同经营业绩下，最优负债率也是不同的。对于业绩较好的国有企业（全部资产收益率大于市场利率的企业）或处于业绩比较好的时期，财务杠杆对增长具有正效应，企业股东大会或董事会通过一定的激励机制刺激企业经理增加举债，这样最优负债率就不一定在50%左右。而对于经营业绩不好的国有企业或处于业绩比较差的时期，财务杠杆对经济增长会产生负的效应，企业应当减少举债，这样最优负债率也不一定在50%左右，可能会偏低一些。对于国有企业负债率应该是动态的。对于给定的时期，每个企业都有一个最优负债率（资本结构）。资本结构优化应具有动态目标，资本结构优化的合理性，应以边际全部资产报酬率是否大于边际资本成本作为评价标准。即如果投资收益率大于资本成本率，则表明筹集资本的经济效益好；反之，则筹集资本的经济效益差。
最后，考虑税收和财务风险的影响，对最优的资本结构，我们可以得出以下限制性的讨论。关于税收，杠杆所带来的税收好处仅仅对需要支付税款的企业来说是重要的。具有实际累积损失的企业可从利息的避税中获得一点价值，而且从其他来源如折旧所产生的避税效应，这些企业会从杠杆中得到较少的益处。同样，并非所有的公司具有相同的税率，税率越高，借款的刺激越大。关于财务风险，面临高财务风险的企业会比低财务风险的企业借款少。例如，在所有其他方面相同时，EBIT的变动性越大，企业应借的款就越少。此外，对某些企业来说，财务风险成本比其他企业要高。财务风险的成本主要依赖于企业资产。特别地，财务风险成本可由这些资产所有权转移的难易度来决定。
总之，通过对无风险条件和风险条件下资本结构决策方法的论述,使企业在进行资本结构的决策时，充分考虑资本结构实现的现实条件，优化本企业资本结构，实现企业价值的最大化。
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1.曲喜和.企业资本结构及其决策方法探析[J].财会研究，2006.5
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