企业并购的信号博弈分析
关键词： 企业并购 信号博弈 信息不对称 分离均衡 混同均衡 准分离均衡
并购(M&A)是兼并和收购的统称，通常是指市场机制作用下一个企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。自1895年发生第一次并购案例至今，全球先后掀起了五次大的并购浪潮。进入21世纪，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制和经济一体化等因素的推动下，全球并购交易金额和交易次数屡创新高，英国《时报》报道，2005年全球的并购金额高达2.9万亿美元，达到了2000年以来的最高点。我国自1984年河北保定纺织机械厂收购保定针织器材厂以来，随着资本市场的发育和上市公司的不断增多，并购重组活动也日趋频繁，过去5年里我国的并购交易额每年都以 70%的速度增长，已经成为亚洲第三大并购市场；有人预言，西方百年并购历史将在中国未来 10年内上演。企业并购理论认为，企业通过并购可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。然而从实际情况来看，许多企业的并购并没有取得预期效果，并购业绩也难以令人满意。美国联邦贸易委员会对20世纪60年代美国企业并购的研究表明，有四分之三的并购企业的收益少于并购前两个独立企业的收益之和。美国学者普里切特等认为，现有统计数字表明，从总体上看，并购者在并购活动中的成功机会低于 50%。马克·斯诺瓦调查了1994—1997年的 100家美国公司的并购交易，发现并购一年后其平均股价落后同期标准普尔指数的升幅达8.6个百分点。美国《财富》杂志2002年的调查发现，有四分之三的并购活动所产生的并购收益不足以弥补并购成本。英国《国际商务》杂志1973年进行的调查表明，英国企业并购的失败率为 49%；该杂志在1988年进行的另一项调查表明，英国企业并购的失败率在48%—56%，两次调查结论是一致的。国际一些著名的研究机构和咨询公司，研究并购成功率时，得到的结果也相当的一致，并购中占六成以上的比例是失败的。虽然我国企业并购结果目前还没有一个权威的统计数字，但是相关研究也有一些，从总体上看，由于我国开展并购活动的时间相对较短，实践经验、理论研究、配套条件和宏观环境都不很成熟，导致我国企业的并购成功率更低。有统计数据表明，成功的比例不超过20%，也有的统计结果在 50%。
不同的学者对于这一现象做出了不同的解释，大多归结为战略决策不准确，并购操作不当和企业并购后整合不力等原因。但是进一步分析发现，并购交易双方信息不对称性的存在所导致企业并购中出现的“柠檬问题”，降低了企业并购的成功率。企业并购作为一种市场经济条件下的产权交易行为，实质上是并购双方在追求各自利益最大化前提下所进行的信号博弈行为。因此用博弈论的思想方法去分析企业并购行为就显得非常必要，这对于提高企业并购的理性，改善并购环境，引导并规范并购市场健康、稳定具有深远的意义。
1 企业并购的信号博弈分析
在企业并购活动中，并购双方的交易行为显然是一种博弈行为：一方面，由于并购交易双方信息不对称的存在，该博弈是不完全信息博弈；另一方面，整个交易过程经过报价、成交实施或追究违约责任等过程，该博弈还可以看成是动态博弈。
1.1 基本假设
博弈中的主要参与人是并购双方(一般情况下中介机构和债权人也会发挥一定作用，在我国的特殊国情下，政府也是不可忽视的因素)。为了简便分析，在此仅使用并购双方作为参与人构建博弈模型，并做出如下假设。
(1)并购双方是自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的经济主体。并购成功与否只取决于参与博弈的并购双方，经济制度、产权关系等作为外部因素暂不考虑。
(2)并购博弈的参与人都是理性的，严格追求自身利益最大化，因而具有进行并购获取潜在收益的动力。
(3)目标企业有质量高、低两种情况，目标企业与并购企业合并后均可以产生协同效应，并购企业对这两种情况的评价分别为Vg和Vh，Vg> Vh。同时，目标企业的产品开发能力、财务状况、生产经营状况等质量信息属于私人信息，并购企业只知道目标企业的定价，只能根据目标企业的定价来判断目标企业的质量，即对目标企业的质量具有不完全信息。
(4)并购企业的全部可选策略包括并购或不并购，目标企业的全部可选策略包括定高价或定低价，分别用Ph和Pi表示，且Ph>Pi，目标企业的净资产的公允价格在质量高、低时分别为Vh和 Vi。目标企业在质量高时可以选择高定价或低定价，而且在质量低时同样也可以选择高定价或低定价。C1为质量低的目标企业不被并购导致的破产损失；C2为质量低的目标企业选择定高价时所花费的包装成本；C3为质量低的目标企业定高价被并购企业识别后，市场追加的惩罚成本。
(5)并购企业不能讨价还价，要么接受目标企业定价，要么不买；对并购企业来说，不存在反收购风险。
(6)使用净收益指标来衡量博弈双方的得益。如果并购成功，当目标企业质量高时，若目标企业选择定高价，并购企业和目标企业的得益分别为Vg-Ph、Ph-Vh，若目标企业选择定低价，并购企业和目标企业的得益分别为Vg-Pl、Pl-Vh；当目标企业质量低时，若目标企业选择定高价，并购企业和目标企业的得益分别为Vh-Ph、Ph-Vl -C2，若目标企业选择定低价，并购企业和目标企业的得益分别为Vh-Pl、Pl-Vl。如果并购失败，质量低的目标企业定高价没有被并购企业接受时，将有损失C=C1-C2-C3，质量低的目标企业定低价没有被并购企业接受时，将有损失-C1，其他情况双方得益均为0。
(7)为简化分析，假设Vg-Ph>Vh-Pl>0> Vh-Ph，即用高价并购质量高的目标企业比用低价并购质量低的目标企业收益大；而低价并购一个质量低的企业还不至于取得负的收益。如果并购企业用高价并购质量低的目标企业就可能会取得负的收益；并购企业用低价并购质量高的目标企业的收益是最高的，这时可能存在目标企业价值被市场低估或存在某些关联交易的可能性。
根据上述假设，并购企业实施并购时的期望收益为：
式中的四个概率依次为定价高的目标企业质量高、定价高的目标企业质量低、定价低的目标企业质量高、定价低的目标企业质量低的条件概率。显然，当E(V)>0时，并购企业选择并购；当Z(V)<0时，并购企业选择不并购。
1.2 并购的博弈过程分析
考虑到并购双方信息的不对称和双方交替决策的动态过程，可以这样思考该博弈问题：
第一阶段，人N选择目标企业的类型，为了简便起见，假设目标企业的类型只有质量高、低两种情况，企业类型集以θ={g，b}表示，其中 g代表目标企业质量高，即具有良好收益和发展前景的企业，b代表目标企业质量低，即经济状况不好的企业，假设目标企业质量高的概率用户(g)表示，差企业的概率用p(6)表示，且满足：P(g)+ p(b)=1。
第二阶段，目标企业根据自然人N的选择，选择定价户作为信号，信号空间为p=(Ph，Pl)，其中Ph为定高价，Pl为低定价。
第三阶段，并购企业不知道目标企业的类型θ，只知道目标企业属于θ的概率分布户(矽)，当目标企业向并购企业发出信号户时，并购企业根据目标企业发出的信号(定价户)，应用贝叶斯法则修正先验概率，并得到关于目标企业质量的后验概率P(θ／P)，然后根据P(θ／P)决定并购或不并购。并购企业的行动集以A=(a1。a2)表示，其中a1表示并购，a2表示不并购。
上述博弈过程用博弈树表示就是如下的扩展式(图1)。
图1终点括号内的上面的数字为目标的得益，下面数字为并购企业的得益。一般情况下，由于目标企业在质量高、低两种情况下都有选择定高价和低价的可能性，因此并购企业不能根据目标企业出价的高低而简单地判断目标企业的质量，他还要进行其他信息的搜集与分析。因此并购企业必须根据目标企业的定价和自己过去的经验，股票市场价格并且利用贝叶斯法则正确做出对目标企业质量高低的判断。
不难看出，信号传递博弈实际上是不完全信息情况下的斯坦克尔伯格(Stackelberg)博弈(信号发送者是领头者(Leader)，信号接受者是尾随者(Follower))。当参与人1(目标企业)发出信号即价格时，他预测到参与人2(并购企业)将根据其发出的信号修正对自己类型的判断，因而选择一个最优的类型依存信号战略；同样，参与人 2(并购企业)知道参与人1(目标企业)选择的是给定类型和考虑信息效应情况下的最优战略，因此使用贝叶斯法则修正对参与人1(目标企业)类型的判断，选择自己的最优行动，即并购或不并购。
2 企业并购信号博弈的均衡分析
信号传递博弈的所有可能的精炼贝叶斯均衡可以划分为三类：即：分离均衡、混同均衡和准分离均衡。
2.1 分离均衡
分离均衡是指目标企业传递的信号能反映出它的真实类型，能够给并购企业的判断提供充分的信息和依据，当Ph-Vl-C2<Pl-Vl时，企业并购博弈实现分离均衡。质量高的目标企业选择定高价，质量低的目标企业选择定低价。并购企业根据贝叶斯法则和目标企业的策略做出如下判断：P(g／h)=1，P(b／h)=0，P(g／l)=0，P(b／l)= 1。并购企业选择并购目标企业。
对于并购企业来说，根据自己的判断，选择并购的期望收益是：
显然大于不并购时的收益，因此并购是并购企业的上策。对目标企业来说，当企业质量高时，因为Ph>Pl，应当选择定高价；当企业质量低时，由于Ph-Vl-C2<Pl-Vl，因此选择定低价是合理的。因此在分离均衡情况下，价格信号可以真实地反映目标企业质量，即高质量的目标企业会选择高定价，低质量的目标企业会自觉选择定低价。
2.2 混同均衡
混同均衡是指质量高、低的目标企业都选择相同的信号，即定高价，此时价格已经起不到传递信息的作用，在这种情况下，并购企业根据贝叶斯法则和目标企业的策略做出的判断为：p(g／h)= p(g)，p(b/h)=p(b)，此时可以分为两种情况考虑。
(1)当(Ph—Vl—C2)>(Pl—Vl)，且p(g)足够大，使E(V)>0时：无论企业质量高低，目标企业均选择定高价，并购企业根据贝叶斯法则和目标企业的策略做出如下判断：p(g)足够大p(b／h) =p(b)>0，p(g/l)=0，p(b／l)=0。并购企业选择并购。对于并购企业来说，根据自己的判断，选择并购的期望收益是：
当p(g)足够大，说明并购市场中质量高的目标企业很多，并购总是有益的，并购企业以价格PA并购质量高的目标企业的收益足以弥补并购质量低的目标企业的损失(当然，若选择不并购，其期望收益为0)，选择并购是并购企业的上策均衡。对目标企业来说，当企业质量高时，因为Ph>Pl，应当选择定高价；当企业质量低时，由于(Ph-Vl- C2)>(Pl-Vl)，因此仍然选择定高价。
(2)当(Ph—Vl—C2)>(Pl—Vl)，且p(b)足够大，使E(V)<0时，当目标企业选择定高价，并购企业选择不并购，并购市场陷入瘫痪。即在并购交易市场中，存在大量质量低而定价高的目标企业，使得并购企业选择并购时的期望收益小于 0(若选择不并购，其期望收益为0)。因此，在这种情况下，并购企业的最优选择当然是不并购，目标企业难以出售，企业并购交易市场完全瘫痪。
2.3 准分离均衡
准分离均衡是指当目标企业质量高时，选择定高价，当目标企业质量低时，目标企业以概率μ定高价，以概率1-μ定低价，即p(h／g)=1，p(h／ b)=μ，p(l／b)=1-μ，其中μ∈[0，1]表并购市场中“说谎”的目标企业出现的概率，它是企业根据市场信息筛选后确定的。根据贝叶斯法则和目标企业的策略，并购企业的判断为：p(g／h)=
此时，并购企业的期望收益和均衡策略会随μ的变化而变化，并随机选择并购或不并购，当μ =1时，变成混同均衡状态下的期望收益和均衡策略，当μ=0时，变成分离均衡状态下的期望收益和均衡策略，因此可以说分离均衡和混同均衡是准分离均衡的特殊情况。
3 结论分析
以上的分析表明：并购是双方或多方在追求各自利益最大化的前提下进行博弈的过程。由于并购双方信息不对称而导致的逆向选择，会产生在多种市场均衡，其中只有分离均衡是最理想和最有效率的均衡。
如果将三种均衡看成是并购市场的不同阶段，那么混同均衡相当于并购市场刚刚建立的状态，由于市场运作机制不健全，管理制度不完善，并购市场运作效率很低。同时由于并购双方信息的不对称，并购风险较大。因此并购企业应建立的考核和评价指标体系，这也是并购市场不健全条件下必不可少的途径。随着并购市场的完善发展，可以近似看成准分离均衡状态下的市场，此时并购双方的收益和策略随着概率μ的变化而变化，由于概率μ表示并购市场中“说谎”的目标企业出现的概率，是并购企业根据收集的市场信息做出判断的结果，因此并购企业要注意目标企业信息的收集和分析，提高判断的准确性。分离均衡状态下，并购市场各种管理运作体制已经完全建立起来，市场实现了完全竞争，并购双方企业只需要按照市场运作进行操作，就能做出合理的决策，这是最理想和最有效率的均衡。
现阶段，由于市场竞争压力和利润最大化目标的驱动，并购重组已经成为众多企业不容回避的战略选择。为避免企业一味地追求并购所带来的协同效应而忽视低效率和无效率并购所带来的损失，并购企业必须对目标企业进行尽职调查，了解其产品开发能力、生产经营情况和财务情况等重要信息，此基础对目标企业进行合理估价。另外，由于我国资本市场是国有股占主体、大部分上市公司由国有企业改制而来，并购重组受体制因素影响很大，政府管理部门应致力于制定符合市场规律的并购重组的规则，建立和健全中介机构和产权市场，减少无效率并购事件的发生，促进并购重组的健康发展，有效地实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能。
