能源金融的发展及其对我国的启示

　　我国的改革开放虽然已经过20多年，但能源行业的市场化程度仍然相对偏低，能源与的联结至今停留在比较初级的水平。一直以来，我国能源的主要依靠国家银行的支持，这种银企关系存在较多缺陷，不能满足我国能源发展的需要[1-2]。一些专家注意到了我国在石油金融安全方面存在的问题[3-4]，提出了石油金融一体化的观点，呼吁国家尽快建立能源金融战略体系[3,4,12,14,15]。作为市场经济的大动脉，金融全面渗透到经济生活的各个领域，对经济和社会的发展起着至关重要的作用。能源是经济运行的基本动力，随着它的基础性、战略意义与意义的加强，它与金融的关系也变得更加密切，能源金融的一体化日益引起政府、学术界和实业界的关注。实际上，能源金融并非新现象，自从世界进入工业时代，能源的开采与使用就成为人类经济生活的主题，为能源工业融资也成为金融部门的主要业务之一。但是，从广义金融的角度系统地看待能源金融，直到21世纪才引起人们的重视。

　　目前学术界对于能源金融尚无一致的定义。按照系统学的观点，能源金融是传统金融体系与能源系统的相互渗透与融合所形成的新的金融系统，其边界与内涵不断扩大。能源金融可以从能源虚拟金融与能源实体金融两个层面来分析。能源虚拟金融是指能源市场主体在能源商品期货、期权市场、国际货币市场以及与能源相关的资本市场上进行能源实物、期货、期权、债券、汇率、利率、股票以及相关衍生品等金融资产的套期保值、组合投资或投机交易。能源实体金融是指能源产权主体、效率市场和传统金融市场通过有机联络，利用金融市场的融资、监督、价格、退出机制，培育、发展和壮大能源产业。

　　总体来说，国内外学术界对能源金融的认识与研究尚处于起步阶段，缺乏系统的研究。

　　一、全球能源金融发展态势

　　放眼全球，世界能源工业蓬勃发展，能源市场急剧扩张，能源资源的政治经济地位进一步加强，能源金融一体化逐渐成为全球经济的普遍现象。

　　1. 金融支持能源工业的发展

　　作为资本密集型行业，能源的开发建设需要巨额资金，而且能源的勘探与技术研发具有高风险、高回报的特征，因而，能源行业对融资的要求是规模大、渠道广、机制活。能源工业的传统融资来源主要是银行信贷和政府扶持。20世纪30年代，美国西南部石油业兴起的项目融资（project finance）作为管理风险、分配风险的新型融资方式促进了能源工业的发展[5]。随着金融资本市场的发展、金融业务的丰富和金融手段的创新，诸如股票市场公开上市、发行债券、吸收国际战略投资与风险投资等方式越来越成为能源重要的资金来源。同时，能源工业的发展态势直接或间接地影响着股市行情、利率和汇率水平。

　　从世界范围来看，能源工业融资存在着巨大的资金缺口，而能源行业蕴藏的巨大机遇也吸引了金融投资机构的进入。金融机构的投资领域既包括能源产权市场，也包括能源期货市场。前者使金融机构可享有由能源资源的“稀缺性”、战争和突发事件带来的溢价，后者使涉及能源生产或交易的金融机构能够借助衍生品工具套期保值。由于投资能源产权市场有较高的门槛，能源实物资源也有限，因而大量资金投向能源虚拟资产，而且能源市场因其易受突发事件影响而倍受投机资金青睐。在全球流动性过剩的背景下，金融投资者不仅在商品期货市场（例如金属、能源、农产品等）之间套利，还在商品期货市场和金融证券市场之间跨市套利。资本的逐利性决定了巨额资金在不同市场间快速流动，驱使能源与金融一体化。

　　近年来，伴随着能源市场与金融市场的发展，建立能源基金越来越成为国际通行的做法。能源基金包括产业投资基金、金融投资基金与综合基金。产业投资基金一般由政府以及大型能源公司建立，主要目的是向风险勘探、油田开采权收购、下游项目投资、重大项目评估等提供专项资金，为实施中长期战略进行基础性铺垫。金融投资基金以较高的中短期投资收益和资本积累为目标，由专业投资机构利用各种手段在石油期货期权市场、国际货币市场以及与石油相关的证券市场上进行套利交易与投机操作。综合基金的目的是将产权市场和资本市场进行有机联络，通过资本运营将能源产业项目培养壮大，获取利润。能源基金不仅是个人投资者的重要投资对象，而且可以成为机构投资者不可或缺的一部分组合资产。

　　在过去的100多年里，金融资本主要流向传统的能源工业，如煤炭、石油、天然气以及电力。随着化石能源的逐步消耗和可持续发展观念的兴起，在各国政府和国际组织的推动下，世界可再生能源投资增长迅速。联合国环境规划署(UNEP)发表的《2007全球可再生能源投资趋势》表明[6]，在2005年，可再生能源领域的投资达496亿美元，到2006年已增至709亿美元。其中风险投资、私募股权融资得到极大的发展，从2005年的27亿美元增至2006年的71亿美元。2006年可再生能源项目在公开市场的融资达103亿美元，远远超过2005年的43亿美元。当前，大约180个投资基金控制的180亿美元资金正在对可再生能源虎视眈眈。可再生能源市场正在日益全球化，流动性越来越高，也越来越成为资本投资的热点。现在，越来越多的资本特别是私人投资流向发展家。中国、印度和巴西已经是主要的可再生能源的生产国与市场目标，其中中国在太阳能方面居领先地位，印度和巴西分别在风能和生物燃料方面领先。但是，发展中国家面临着能源需求快速增长与资本市场不成熟的挑战，必须继续在设计金融工具上进行创新工作，以鼓励投资并管理风险。

　　2. 能源企业积极参与金融市场

　　自上世纪以来，世界能源市场发生了巨大的变革，从受管制到自由化，从计划体制到市场化，从区域市场到全球化，从单纯的商品到金融化，能源工业更具有竞争性和效率。能源工业放松管制以及能源市场机制发展的一个直接后果是资源流动与价格形成的不确定性增加，给经济主体带来了更多的风险。因此，20世纪80年代后的几十年，是各种衍生工具，如能源期货、期权、互换（掉期）等与交易市场发展的黄金时期。生存在动荡的国际金融环境下的能源企业必须面对和规避商品价格变动、利率变动和汇率变动的风险[7]。恰当地使用衍生金融工具可以达到这一目的。衍生金融工具对于石油公司的重要意义体现在大型国际石油公司使用衍生金融工具的活动中。BP、壳牌等跨国能源企业每年参与金融衍生工具交易的合约面值达到数千亿美元，交易对象包括商品市场、利率市场以及外汇市场的期货、期权、远期、互换等合约。

　　能源企业参与金融市场的最初目的是为了管理风险，后来随着能源产业资本的壮大，金融投资越来越普遍。产业资本变为金融资本，有的是为了单纯的投资回报，有的是为了达到战略目的进行多元化经营，有的是为了更好地融资。在欧美发达国家，产业资本涉足金融十分普遍。世界上大型的跨国石油公司，如埃克森美孚、 BP等，都有自己的金融投资公司。产业公司通过金融投资，一方面让自己闲置的资产增值，另一方面可以弥补主业经营增长过慢带来的不足，分担和平衡企业风险。

　　3. 利用能源市场实施金融战略

　　能源与国际金融的关系现在已经密不可分。能源市场实质上已经成为金融市场的一部分，并成为世界大国实现金融战略意图的武器。

　　“石油美元体制”即国际石油贸易以美元计价和结算，是美国为实现中东石油安全战略而与中东产油国构建的一系列相互依赖的机制化经济制度之一[8]，这一体制背后隐藏着金融资本家深远的战略意图。通过影响国际石油价格，可以影响世界对美元货币的需求。

　　20世纪70年代石油危机的出现，与脱离“金本位”的美元走势疲软有一定关系。当时，中东国家石油工业的上、中、下游基本上完全由代表英美金融资本利益的跨国公司控制，因此油价的涨跌不会实质性地影响这些跨国公司的利润。但是，对其他石油进口国而言，油价的上涨增大了它们对美元的需求，而对美元来说，这是保持世界货币地位的必需之举。20世纪70年代美元的贬值，直接导致产油国蒙受巨大经济损失，因而油价的上涨符合石油出口国的利益，而中东石油出口国获得的财富，大部分都投向了以美元计价的资产，最终以“石油美元”的形式回流到美国。

　　从这一时期开始，石油从一种纯粹的商品一跃成为一种能够实现金融目的的准金融资产，而石油期货与衍生品市场的出现标志着石油金融市场的崛起。石油市场与外汇市场、黄金市场的联动成为新的金融现象，扩大了传统金融市场的外延和内涵。

　　美元作为最主要的国际性货币，一直以来是世界各国主要的外汇储备币种，也是外汇市场主要的交易品种。从长期来看，当美元前景堪忧时，资金流向石油期货市场，推动石油价格上升；而当资金撤出石油市场，外汇市场则出现波动。国际热钱的投机行为更是加强了这种联系。油价走势与美元汇率的走势相背离，衍生出新的投机，这已经成为石油商品市场与金融市场联接的运行[9]。只要国际石油贸易继续以美元标价与结算，美元汇率与石油名义价格之间的这种负相关性就会长期保持。近年来，国际市场上美元泛滥，而新兴的欧元背后隐藏的战略意图之一就是挑战美元的国际地位[10]。美元的贬值和石油价格的高企，却如同剪刀的“双刃”，无情地蚕食着发展中国家的财富。

　　4. 能源效率金融市场发展迅速

　　能源效率金融特指能源效率改进项目的融资。“节流”是应对世界能源问题的重要手段，特别是发展中国家，能源效率亟待提高。发达国家早已认识到节能的重要性，在上世纪就开始大力发展节能技术。但是，在能源效率设施与技术的推广应用环节，政府的作用是有限的，主要从、产业政策、财税政策的层面加以推动，而真正的驱动力来自金融市场。显然，如果能够让能源效率成为一种可以逐利的资产，那么金融资本就会毫不犹豫地进入这个领域。自20世纪70年代中期以来，节能服务公司（ESCO，国内简称EMCO）在北美和欧洲逐步发展成为一种新兴产业。美国有专业节能服务公司2000多家，2005年仅纽约州的营业额就达85.5亿美元。加拿大的节电服务市场容量约为200亿加元。1999年，日本成立了ESCO协会，市场规模增长迅速，潜在的市场规模可以达到2.47万亿日元。韩国ESCO在得到政府的强有力支持后，年投资额持续增长，2002年491个项目的投资额约为108亿美元；2004年已有159家注册的ESCO，主要实施高效照明、余热回收、供暖和制冷系统以及提高工艺水平等方面的项目。

　　“合同能源管理”是节能服务公司的主要业务，该机制的实质是以客户减少的能源成本支付节能项目全部成本的节能投资方式，它允许能源用户使用潜在的节能收益，升级现有的耗能设备和技术。在传统的节能投资模式下，节能项目的全部风险和盈利都由企业承担。在合同能源管理方式中，一般不要求企业自身进行大笔投资。ESCO与用户签订节能服务合同，为用户的节能项目进行投资或融资，向用户提供能源效率审计、节能项目设计、施工、监测、管理等一条龙服务，并通过与用户分享项目实施后产生的节能效益来盈利和滚动发展。节能项目的实施需要大量长期资金的投入，这一问题的解决还得益于“第三方融资”，即拥有金融能力的第三方与节能技术提供商以及能源用户签订节能合同，通过改进能源终端效率，根据节约能源的多少而获得经济收益[11]。“第三方融资”作为一种金融创新机制，在能源用户、能源技术方与金融资本之间架起了一座桥梁，推动节能项目的开展。在西方发达国家，节能服务公司的资金来源可能是自有资本，也可能是银行商业贷款、政府贴息的节能专项贷款、设备供应商允许的分期支付、电力公司的能源需求方管理(DSM)基金、国际资本等。根据联合国环境署的报告，2006年全球共有11亿美元投资在能源效率市场，相比2005年的7.1亿美元，增长超过50%[6]。

　　二、能源对我国的启示

　　随着加入WTO承诺的逐步兑现和能源“走出去”战略的确立，我国参与国际金融市场和能源市场将达到前所未有的广度与深度，因此，必须利用能源金融一体化的契机为我国安全保驾护航。

　　1. 利用能源金融保障我国能源的可持续发展

　　能源资源的勘探、开发和利用是能源安全的基础，满足能源工业融资需求是构建能源金融体系的主要目标。据国家发改委能源局估计，我国能源工业投资到2020年将达到10万亿元人民币，如果加上从国外购买能源方面的投资，总投资将达18万亿元人民币。国际能源署（IEA）预测，2001－2030年，能源部门的投资需要2.3万亿美元。与此形成对照的是，目前我国能源工业市场化程度低，融资渠道狭隘，融资方式落后。因此，必须采取有力措施，稳步推进能源市场化改革进程，拓宽能源市场的广度，消除民营资本与外资进入能源市场的某些限制；特别要充分调动民营企业与外商发展新能源的积极性，重点支持新能源开发项目与节能投资项目；合理利用银行信贷资金、国债资金、外商直接投资、国际金融组织和外国政府优惠贷款，逐步引入各类能源基金，通过企业上市、发行债券、实施资产证券化、转让经营权等多种形式引入民间资本。

　　与大型国际石油公司相比，国内三大石油公司极少使用衍生金融工具，“中航油”事件的发生使得国内企业在金融衍生品市场上变得更加谨慎。相信随着能源市场化的推进、金融交易能力的提高和风险管理意识的增强，国内能源企业将更多、更深入地参与到国内外的金融市场中。

　　2. 利用能源金融体系支持能源企业“走出去”

　　企业实施“走出去”战略，积极参与全球石油资源开发，建立多元化的能源供应体系是“开源”的重要战略举措。从国际市场获取石油的方式有三种——现货交易、期货交易以及权益油分成。前两种方式基于市场交易，有很大的市场风险。权益油分成的优点在于保有国内资源储量，有利于减轻油价波动对我国金融安全的威胁。但是权益油分成需要在海外建立石油基地，一方面受到所在国经济政策的制约，另一方面石油勘探开发本身就是一种风险投资[12]，企业在海外面临的投资风险更大。为此，有必要积极推动海外油气开发基金的设立，为实施“走出去”战略的油气项目补充资本金提供有效渠道。此外，向能源企业提供非传统金融服务，包括保险、可转换贷款、次级贷款、可转换债券等以及全方位的金融中介服务，也是完善能源金融体系的必须之举。

　　3. 利用能源金融发展我国能源效率市场，促进节能降耗

　　能源利用效率低是我国经济社会普遍存在的现实问题，这一方面与能源价格体系不能反映能源资源的稀缺性有关，另一方面也与能源效率市场不发达，导致节能技术扩散缓慢有关。

　　据相关部门统计，2004年我国能源利用率为33%，比发达国家低约10个百分点。根据“十一五”规划，中国要在2010年末实现单位GDP能耗降低20%。摩根士丹利预测，中国潜在的节能市场规模将达8000亿元。然而节能产业在中国发展非常缓慢，目前全国节能市场的规模仅为4亿～5亿元人民币。实际上，目前存在大量技术上可行、经济上合理的节能改造项目，但由于需要追加投资，而收益在未来逐期体现且具有不确定性，因而我国能源用户对于能源效率投资并不积极。

　　国家发改委在2004年出台的《节能中长期专项规划》中，将“合同能源管理”等以市场为基础的节能新机制，作为建设资源节约型社会的重要保障措施。然而，实施合同能源管理项目需要巨额资金投入，融资障碍阻碍了中国节能产业的良性发展。迫切需要形成一套能被节能产品供应商、节能服务供应商、能源用户和投资界所认可的金融模式，借助能源金融创新，使能源效率成为一种吸引金融资本的优质资产，推动能源效率市场的发展。在能源效率市场中，金融扮演的角色就是将拥有节能技术的节能服务供应商与能源用户联系起来，合理分摊风险与收益，实现“多赢”。在推动能源效率市场发展中，政府应该扮演集大客户、信息提供者和政策制定者于一身的更为积极的角色[13]，统筹协调金融、税务、财政等各部门，为能源效率行业的发展创造良好的环境。

　　4. 发展石油金融衍生品市场，规避油价波动风险

　　中国是全球第二大石油消费国和第三大石油进口国，由于在国际石油市场中缺乏相应的定价能力，我国在日益高涨的国际原油价格面前付出了沉重代价。同时，在动荡的国内外金融环境下，与石油相关的中国企业大都面临石油金融市场价格波动的风险，如油价风险、外汇风险、利率风险等。这些企业很少有参与衍生金融市场的意识、经验、能力，也缺乏制度支持[7]。随着石油定价机制市场化改革的深入，国内企业将越来越多地受到国际油价波动的影响，油价剧烈波动对我国的产业经济安全乃至宏观经济稳定的冲击将越来越明显。

　　石油定价权与应对油价波动风险并非两个孤立的问题。在国内建立全面的石油期货市场，给国内外企业提供套期保值、投机套利、跨市对冲的机会与场所是解决这两个问题的共同前提。随着交投活跃程度的提高以及价格对国内市场供求关系的充分反映，将会逐步拥有一定程度的石油定价权力。以康菲、雪佛龙、壳牌和BP为代表的大型国际石油公司都是石油期货市场与其他衍生金融市场的积极参与者[7]，它们的经验为中国提供了借鉴和。自2004年8月25日上海期货交易所的燃料油期货推出以来，其价格指导作用初步显现。今后我国应进一步开发石油期货品种，增强我国石油市场在国际石油价格体系中的作用，改善中国企业在国际石油贸易中的地位。同时，加强相关政策和的制定和调整，有步骤地推动石油远期交易市场等其他石油衍生品市场的建设和发展。建立国内石油期货市场不可能一步到位，在目前的条件下，国家应当鼓励有实力的金融贸易公司进入国际石油期货市场进行风险采购，间接地帮助国内石油企业规避国际油价风险。

　　5. 发展能源金融市场，改善投资组合结构

　　能源金融一体化扩大了金融投资的边界，增加了可供投资者分散风险与获取收益的备选资产。传统的金融投资组合的标的物一般只包括股票、债券、外汇、贵金属等。持有能源资产如原油现货、期货及其衍生产品显然能够改善投资组合的结构。我国持有庞大的外汇储备，截至2007年第一季度，外汇储备规模已经达到了1.2万亿美元，主要以美元的形式持有。由于美元汇率与原油价格之间存在负相关性，石油及其期货资产的金融、战略属性日渐突出，而且我国每年需要进口大量石油，因此，通过持有石油资产改善外汇储备的资产结构不失为一种现实考虑。

　　6. 利用能源金融市场，建立石油战略储备

　　石油战略储备是发达国家应对石油危机的普遍手段，建立石油战略储备涉及一系列制度与技术问题，如规模、选址、资金来源、储备模式、时机选择、释放策略等。从发达国家的实践来看，建立石油战略储备的目的是为了应对暂时性的石油危机。“缓冲器”是石油战略储备唯一的功能，耗费巨额资金建立的庞大石油现货储备并没有发挥其金融价值，每年还需要投入各种维护成本。实际上，石油战略储备的战略意义在于政府能够在危机时刻控制一定数量的石油现货以保障石油市场和经济的稳定。在这样的原则下，通过制度创新将石油现货的经济属性与战略属性分离开来，使得战略储备的经济属性证券化为一种金融资产，并能在市场中流转。这一方式将最大程度地发挥石油战略储备的功效，为我国如何在较短的时间内广泛利用社会资金，建立多主体的石油战略储备开辟一条新路。政府可以协调能源企业、银行、外汇储备机构、投资基金等，设计一系列约束与激励制度，鼓励和支持石油企业或金融机构出资建立石油战略储备，允许它们在石油战略储备的物质基础上发行证券，这些证券可以作为资本金，也可以作为抵押贷款的标的物，甚至可以在市场上交易。这一机制必须坚持一个原则，即不经国家批准不得动用石油战略储备的现货，政府有权在特定条件下回购或征用石油战略储备现货。

　　能源金融一体化是正在兴起的国际金融发展趋势，它是能源与经济相互融合的必然产物，对于我国实现能源经济可持续发展具有特殊的意义。

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